金融海嘯

之前一直聽到CDO (Collaterized Debt Obligation)﹐一直沒有時間去 find out 怎樣運作。一個朋友發了這個給我﹐想跟網友分享。

我都是認為﹐沒有能力去理解產品的內容﹐別搭上﹔許多基金甚至structural product﹐那些銀行分行的銷售經理到保險從業員﹐跟本連自己都沒有理解其運作﹐開罪說﹐這些運作的複雜性﹐根本超於他們之理解能力 - 其複雜性程度比我投資管理碩士課程學的還要深奧 - 如果他們是如斯 sophisticated 的從業員﹐該在處理 research 或 product risks 而非 frontline 了。這些 products 的風險不是 retail bank clients 可以承受的。看來美國早已經泡沫化﹐不知會否步日本的後塵﹐這樣的話﹐3-5年後見 recovery 實在太樂觀﹐要買樓﹐2010 年後才啟動也未遲。 

CDO 可以搞到一個國家破產﹐真的不簡單! 以下取自互連網:-

什麼是次貸危機一看就明瞭

過去在美國，貸款是非常普遍的現象，從房子到汽車，從信 用卡到電話帳單，貸款無處不在。當地人很少一次現金買 房，通常都是長時間貸款。可是我們也知道，在美國失業和 再就業是很常見的現象。這些收入並不穩定甚至根本沒有收 入的人，他們怎麼買房子呢？因為信用等級達不到標準，他 們就被定義為次級貸款者。

大約從10年前開始，那個時候貸款公司漫天的廣告就出現在 電視上、報紙上、! 街頭，抑或在你的信箱裏塞滿誘人的傳單：
 

 『你想過中產階級的生活嗎？買房屋吧！』
 

 『積蓄不夠嗎？貸款吧！』
 

 『沒有收入嗎？找阿囧貸款公司吧！』
 

 『首次付款也付不起？我們提供零首付！』
 

 『擔心利息太高？頭兩年我們提供3％優惠利率！』
 

 『每個月還是付不起？沒關係，頭24個月你只需要支付利 息，貸款的本金可以兩年後再付！想想看，兩年後你肯定 已經找到工作或者被提升為經理了，到時候還怕付不起』
 

 『擔心兩年後還是還不起？哎呀，你也真是太小心了，看 看現在的房子比兩年前漲了多少，到時候你轉手賣給別人啊，不僅白住兩年，還可能賺一筆呢！再說了，又不用你 出錢，我都相信你一定行的，難道我敢貸，你還不敢借』

在這樣的誘惑下，無數美國市民毫不猶豫地選擇了貸款買房屋。（你替他們擔心兩年後的債務？向來相當樂觀的美國市民會告訴你，演電影的都能當上州長，兩年後說不定我還能 競選總統呢。）

阿囧貸款公司短短幾個月就取得了驚人的業績，可是錢都貸出去了，能不能收回來呢？公司的董事長--阿囧先生，那也 是熟讀美國經濟史的人物，不可能不知道房地產市場也是有 風險的，所以這筆收益看來不能獨吞，要找個合夥人分擔風 險才行。

於是阿囧找到美國財經界的領頭大哥--投資銀行。這些傢伙可都是名字響噹噹的大哥（美林、高盛、摩根），他們每天做什麼呢？就是吃飽了閒著也是閒著，於是找來諾貝爾 經濟學家，找來哈佛教授，找來財務工程人員，用上最新 的經濟模型，一番金融煉丹（copula 差不多是此時煉出）之後，弄出幾份分析報告，從而評價一下某某股票是否值得買進，某某國家的股市已經有泡沫了，這一群在風 險評估市場呼風喚雨的大哥，你說他們看到這裡面有沒有風險？開玩笑，風險是用腳都看得到！可是有利潤啊，那 還猶豫什麼，接手吧！

於是經濟學家、財務工程人員，大學教授以資料模型、隨機模擬評估之後，重新包裝一下， 就弄出了新產品--CDO（注： Collateralized Debt  Obligation，債務抵押債券），說穿了就是債券，通過發行和銷售這個CDO債券，讓債券的持有人來分擔房屋貸款的 風險。

光這樣賣，風險太高還是沒人買啊，假設原來的債券風險等 級是6，屬於中等偏高。於是投資銀行把它分成高級和普 通CDO兩個部分(trench)，發生債務危機時，高級CDO享有 優先賠付的權利。

這樣兩部分的風險等級分別變成了4和 8，總風險不變，但是前者就屬於中低風險債券了，憑投 資銀行三寸不爛'金'舌，在高級酒店不斷辦研討會，送精美製作的PowerPoints 和Excel Spreadsheets，當然賣 了個滿堂紅！

可是剩下的風險等級 8 的高風險債券怎麼辦呢？對沖基金 Hedge Fund又是什麼人，於是投資銀行找到了對沖基金， 那可是在全世界金融界買空賣多、呼風喚雨的角色，過的 就是刀口舔血的日子，這點風險簡直小意思！

於是憑藉著 關係，在世界範圍內找利率最低的銀行借來錢，然後大舉 買入這部分普通CDO債券，2006年以前，日本央行貸款利率僅為1.5％；普通 CDO 利率可能達到12％，所以光靠利差對沖基金就賺得滿滿了。

這樣一來，奇妙的事情發生了，2001年末，美國的房地產一路飆升，短短幾年就翻了一倍多，天呀，這樣一來就如同阿囧貸款公司開頭的廣告一樣，根本不會出現還不起房屋貸款的事情，就算沒錢還，把房子一賣還可以賺一筆錢。 

結果是從貸款買房的人，到阿囧貸款公司，到各大投資銀行，到各個一般銀行，到對沖基金人人都賺錢，但是投資 銀行卻不太高興了！

當初是覺得普通 CDO 風險太高，才丟 給對沖基金的，沒想到這幫傢伙比自己賺的還多，淨值拼 命地漲，早知道自己留著玩了，於是投資銀行也開始買入 對沖基金，打算分一杯羹了(greed!)。

這就好像阿宅家裏有放久了的飯菜，正巧看見隔壁鄰居那只討厭的小花狗， 本來打算毒它一頓，沒想到小花狗吃了不但沒事，反而還 越長越壯了，阿宅這下可傻眼了，難道發霉了的飯菜營養 更好？於是自己也開始吃了！

這下又把對沖基金樂壞了，他們是什麼人，手裏有一塊錢， 就能想辦法借十塊錢來玩的土匪啊，現在拿著搶手的CDO，當然要大幹一票！於是他們又把手上的 CDO 債券抵押給銀行，換得 10 倍的貸款操作其他金融商品，然後繼續追著投資銀行買普通 CDO 。

科科，當初可是簽了協議，這些普通 CDO 可都是歸我們的 。投資銀行實在心理不爽啊，除了繼續悶聲買對沖基金和賣普通CDO給對沖基金之外，他們又想出了一個新產品，就叫 CDS（註：Credit Default Swap，信用違約交換）好了。 

華爾街就是這些天才產品的溫床：一般投資人不是都覺得 原來的 CDO 風險高嗎，那我弄個保險好了，每年從CDO裏 面拿出一部分錢作為保險費，白白送給保險公司，但是將 來出了風險，大家一起承擔。

以AIG為代表的保險公司想，不錯啊，眼下 CDO 這麼賺錢，一分錢都不用出就分利潤，這不是每年白送錢給我們嗎！

對沖基金想，也還可以啦，已經賺了幾年了，以後風險越來 越大，光是分一部分利潤出去，就有保險公司承擔一半風 險！於是皆大歡喜，Win-Win Situation！CDS也跟著 紅了！

但是故事到這還沒結束： 因為'聰明'的華爾街人又想出了基於 CDS 的創新產品！找更多的一般投資大眾來一起承擔。

我們假設 CDS 已經為我們帶來了 50 億元的收益，現在我新發行一個基金，這個基金是專門投資買入 CDS 的，顯然這個建立在之前一系列產 品之上的基金的風險是很高的，但是我把之前已經賺的50億元投入作為保證金，如果這個基金發生虧損，那麼先用 這50億元墊付，只有這50億元虧完了，你投資的本金才會 開始虧損，而在這之前你是可以提前贖回的，首次募集規 模 500 億元。

天哪，還有比這個還爽的基金嗎？1元面額 買入的基金，虧到 10% 都不會虧自己的錢，賺了卻每分錢 都是自己的！Rating Agencies看到這個天才的規畫，簡 直是毫不猶豫：給出 AAA 評級！

結果這個基金可賣瘋了，各種退休基金、教育基金、理財產 品，甚至其他國家的銀行也紛紛買入。 

雖然首次募集規模是原定的 500 億元，可是後續發行了多少億，簡直已經無法估算了，但是保證金50億元卻沒有 變。如果現有規模5000億元，那保證金就只能保證在基 金淨值不虧到本金的1% 時才不會虧錢，也就是說虧本的 機率越來越高。

當時間走到了 2006 年年底，風光了整整 5年的美國房地產 終於從頂峰重重摔了下來，這條食物鏈也終於開始斷裂。 

因為房價下跌，優惠貸款利率的時限到了之後，先是普通 民眾無法償還貸款，然後阿囧貸款公司倒閉，對沖基金大幅虧損，繼而連累AIG 保險公司和貸款的銀行，花旗、摩根相繼發佈巨額虧損報 告，同時投資對沖基金的各大投資銀行也紛紛虧損，然後 股市大跌，民眾普遍虧錢，無法償還房貸的民眾繼續增 多，最終，美國Subprime Crisis 爆發接近成為 Prime  Crisis。