銀行的隱憂和變數

(published in 信報月刊09年4月号)

我的專業是信貸(credit)而非股票，由於銀行的資產(assets)絕大部份是信貸(包括貸款和債劵投資)，故我會從信貸的角度去看銀行的資產，證清一些坊間的誤解和忽略的地方。近年銀行的資產不斷擴大，國際的龍頭銀行的資產，怎至比一些已發展的國家更大。要有效管理自己的資產，成為這些銀行的管理層的頭痛的地方，亦為股票投資者增加了很多的變數。

有所謂銀行是百業之母，銀行好，經濟好；經濟好，香港好；香港好，大家好。故我雖看淡整個經濟的前景，但我希望我是看錯的；而且，既然我只是人，自然有機會看錯，不過希望在此分享一些觀點，以期讀者賜教，互相學習。

資產的回報和資產本身

傳统股票分析，集中看股息的增長。直到現在，仍有很多人說只要股息恢復增長，股價的復蘇可期。但我很懷疑這種方法在此大熊市中仍能持之有效。

像所有企業一樣，銀行有自己的資產(assets)，負債(liabilities)，和股本(equity)。比方說，銀行拿着$5的股本，借$95債項(包括客户存款deposits，有些人錯誤地以為deposits是銀行的資產)，去做$100的生意(貸款和投資等)。

簡單來說，股息就等於，銀行在資產上的回報，減去負債的利息(Dividends are residuals of the returns on assets after paying the funding costs)。比方說，若資產的回報是10%，那麼$100的資產便賺$10，若負債的利息是$8，那麼股息便是$2。

在大牛市中，一般股票分析員便會集中討論，究竟來年的股息會否稍為增加至$2.5，換句話說，資產的回報會否增至$10.5。

但在當今的大熊市中，我們的關注不應只是資產的回報，而是資產的本身。就算資產的回報由$10極速增長至$12，扣除$8負債的利息後，使股息由$2倍增至$4；但若資產的本身有損失(loss)，如10%，即$10，仍然得不償失，甚至連股本亦蝕凸。

當然現實生活中，銀行的運作沒有這麼簡單。但基本的概念是，分析過程中，銀行的資產本身的質素，應該比資產回報更重要，因為資產本身的量遠比資產回報為大。

打個譬喻，很多香港人熱衷買樓收租，假設首期$30，房貸按揭$70，樓的價值$100，租金$10，房貸息率$8，每個月業主便可淨袋$2。其實，道理和以上的銀行分析一樣，樓的首期就是銀行的equity，樓的房貸按揭就是銀行的liabilities，樓的價值就是銀行的assets，樓的租金就是銀行的returns on assets，樓的房貸息率就是銀行的cost of funding，業主淨袋就是銀行的dividends。太過著重銀行的盈利或股息增長，而忽視資產本身的價值，就等於樓的業主只著重租金收益，而忽視樓價嚴重下挫的可能性。眾所周知，樓的租金收益可暫時幫補，但若樓價大幅下跌，業主更有可能變成「負資產」；同樣地，若銀行的assets持續下跌，無論收入有多少，都可能有機會變成資不抵債。

而其中的關鍵就在於資產的質素，和負債的多少。

不可單看Tier 1 Ratio

銀行的assets減去liabilities，就等於equity(又稱為capital)，所以銀行負債愈多，equity的比例愈低。又用以上的比喻，所有業主都知道，首期交得愈少，房貸愈多，槓桿愈高，愈容易變「負資產」。同樣地，銀行equity比例的高低，和銀行槓桿高低，亦是看銀行的關鍵。

供樓的首期是30%，很多人以為銀行的equity也不低。其中的誤解就是以為Tier 1 ratio是equity與assets的比例。其實不然，Tier 1 ratio是equity與risk-weighted assets(“RWA”)的比例。

Tier 1 ratio只是一個國際監管機構(regulators)的一個監管指標，是一個人為的概念(artificial concept)，並非事實的真相。監管機構並不看total assets(總資產)，取而代之的是risk-weighted assets(“RWA”)，RWA通常比總資產少一半之上，所以Tier 1通常比實際equity : assets比例高一倍，感覺上比較安全。換句話說，若Tier 1 ratio是10%，實際equity : assets比例可能只是5%。

現今通行的國際監管法規是Basle 2，在當中有制定RWA的指引。RWA的原意是控制銀行的槓桿比例和資產質素，若資產質素愈差，槓桿愈低；若資產質素愈好，槓桿愈高。

但問題是，究竟資產質素的界定是否十全十美？RWA的指引中，銀行有不少的discretion，簡單而言，資產質素，可由external ratings(如評級公司)或internal ratings(內部評級)界定。若界定有所偏差，便會影響我們對事實的理解，所以Tier 1 ratio只可用作參考，投資者仍需留意銀行的total assets。

換句話說，分析銀行的資本充足率，分母(denominator)應該是total assets而非artificial的RWA，那麼分子(numerator)呢？

分子是equity，若果用Shareholder Equity的話，ratio便最高。但眾所周知，Shareholder Equity有很多水分，包括不設實際的goodwill等，所以美國對銀行的壓力測試，便用上了撇除水分的Tangible Common Equity(TCE)的概念，通常會將equity : assets比例再拉低1至2%。

最激進的計法是用市值(market cap)，取代TCE，因為TCE是book value，而market cap反映了市場對資產價格的一些評估。

但無論是用market cap，TCE，或shareholder equity做numerator，一般國際銀行的資本充足率，一般都只有3-5%左右。掉轉來說，一般國際銀行的槓桿比例，起碼是20-30倍。

銀行的資產的複雜性

1. 銀行的資產在近幾年忽然漲大了不少，其中的主因，是以前很多在會計上，不用入賬(consolidate)的off-balanced vehicles，如SIV、conduits等，都因為種種原因，包括ABCP market的停頓，而要重新入賬(請參信月上年九月號，我討論影子銀行的文章)。以往銀行對這些off-balanced vehicles提供liquidity facility(流通量供應者)，由於liquidity facility在以往的銀行會計上不用入賬，所支持的off-balanced vehicles亦不用入賬，致使一直以來，銀行的會計上低估了銀行的實際資產。JP Morgan的CEO Jamie Dimon在最近的演說中，特別提到這一點，相信不久將來有所改革。

2. 銀行的年報會計，非常複雜，銀行有很多主導性。比方說，銀行什麼時候做撥備(reserves)，什麼時候叫虧損(impairments)，雖有指引，但銀行亦有很大的discretions。Reserves不會影響盈利(income statements)，只會影響資本(balance sheet)，但impairments就會影響盈利。

3. 銀行的資產，以貸款和債劵投資為主。債劵投資大部份有市價，可按市價入賬(mark to market)，除了所謂的Level 3 assets(流通性低，不可按市價入賬，靠银行自己估價)。銀行的Level 3 assets就算只佔債劵投資的2%，但相對於股本比例，仍然為數不少。而且，不幸地，為了保護銀行，國際的趨勢是增加non-mark-to-market的比例，使投資者更難去對銀行的資產作出判斷。

4. 更大的隱憂，其實是銀行資產的貸款部份。貸款可佔銀行總資產一半，數量龎大，比起所謂已知的有毒資產，可謂大巫見小巫。已知的有毒資產，數量有限，在過往兩年是全世界的焦點，但隨着實體經濟繼續轉差，本來無毒的資產有機會大規模轉差，這才是未來的焦點所在。

5.銀行貸款的資產質素，極不透明而且有滯後現像。首先，如之前所說，銀行貸款並沒所謂市價，因為貸款是借貸雙方的私人協議。所以，貸款的資產質素，只能從銀行自行决定的撥備以作參考。但由於銀行客戶經理不會一發現借貸客戶有問題，就立即關水喉作出撥備，反之一般只會盡量通融，非到逼不得已，才作出撥備。最後，借貸客戶就算生意出現問題，也不希望第一時間通知銀行，所以單看銀行的撥備，無可避免地有滯後現像和不明朗因素。

6. 銀行的資產太大，比很多國家的GDP還大，要完全掌握當中所有資產的質素，根本沒有可能，但肯定的是，不清楚的資產質素(uncertainties in asset quality)，往往比股本大很多。我很過有銀行的資產，有一欄叫「另外」(other assets)，沒有說明是什麼(希望不包括馬多夫的投資)，己經是股本book value的150%。

總結

既然資產質素存着巨大的uncertainties，用傳统股票分析的Net Asset Value (NAV)計法，自然用不得其所。另外，看price earnings ratio (P/E)中的earnings和dividend yield中的dividend，全都會因為資產的質素影響。所以，沒有全面掌握資產質素，而盲目應用這些傳统股票分析，只會自欺欺人。

而資產的質素的走勢預測，和認清今次金融風暴的本質莫大的關係，我於上期的信月已有詳盡分析，所以就此略過。不過，可以預期，在過往二十多年的大牛市中增長愈快的資產，在大熊市中便愈有機會浮現出問題。