長期資本管理（LTCM）

對沖基金Amaranth Advisors因投資天然氣失利蒙受重大損失,Amaranth旗下基金資產由上月的95億美元劇減65%至本月19日的不足35億美元，成為1998年美國對沖基金長期資本管理（LTCM）倒閉以來最大宗的對沖基金出事個案。

拿Amaranth和 LTCM (Long-Term Capital Management) 比較有點兒小巫見大巫。

Long Term Capital Management(LTCM) 是當年基金界翹楚, 成立於1994年二月, 旗下的基金至 1997 年年底已獲利三倍(300%), LTCM的淨獲利率分別是1994年19.9%，1995年42.8%，1996年40.8%，1997年17.1%, 三年多中，資金增長高達300%，而且紀錄中未曾有單月的資產淨值下跌超過 3%，戰績輝煌無比。

LTCM的揸FIT人包括前Salomon Brother高級主管John Meriwether, 諾貝爾經濟學獎得主Myron Scholes 和 Robert , 前聯邦準備局副主席David Mulling等等, 粒粒巨星!

LTCM的操作稱為market-neutral arbitrage，方法買入被低估的有價證券，賣空被高估的有價證券。以債券為例, LTCM 根據歷史數據, 以非常複雜的數學模型預測債券價格走向。他們把債券分為兩類：一種是幾乎零風險是美國的國庫債券; 另一種是企業或開發中國家發行的債券, 風險較大。兩類債券價格雖然不同, 但升跌基本上是同步的,  即一起上升, 一起下跌; LTCM基金發現，兩類債券價格的除了波動基本同步，且通常兩者間保持一定的平均差價, 當個別債券的市價偏離平均值時, 便出現套利機會, 等到價格回到平均值時便可以賺取價差。因此無論是升市或是跌市, 理論上這種操作都可以獲利。

因為LTCM 無往而不利, 華爾街都爭先借錢給他們, 到1998 年為直LTCM的資產總值大約有50億美元，但憑藉輝煌業績和鑽石級人馬, 卻向銀行與證券公司借貸了將近1250億美元，負債與資產的比例高達20比1。

1998年初，由於亞洲金融危機的洗禮，使得開發中國家發行的債券與美國政府公債之間的利率差距(yield spread)很大。 LTCM認為開發中國家的金融市場將逐漸恢復穩定，屆時二者的利率差距也就會縮小，LTCM 基於此下了很大賭注。

LTCM 低估了新興市場的風險。1998年初的俄羅斯正面臨重大危機, 當時俄羅斯盧比和美元掛勾, 政府預算赤字龐大, 依賴發行大量短期債券度日。因為殖利率很高, 投資者大量購買這些債券。當時雖然俄羅斯經濟已經弱不禁風, 但投資人認定一旦出現差錯國際貨幣基金一定會伸出援手, 因為俄羅斯是大國而且有很多核武器, 不能讓她倒下。樂觀的看法使俄羅斯股市一年上升了3倍, 但情況很快急轉直下, 面對每星期到期的10億美元公債, 俄羅斯連還息也成問題。1998年 5 月俄羅斯公債殖利率急升到 60%。

由於俄羅斯未能推行國際貨幣基金所要求的改革措施, 國際貨幣基金拒絕繼續撥款。1998年8月17日，俄羅斯葉爾欽政府宣佈盧比劇貶, 並且無限期延緩償還債務，即所謂的倒債。

俄羅斯倒債使得開發中國家的債券無人問津， 投資人爭相拋售開發中國家發行的債券, 利率差距也急遽擴大。情況與LTCM 的預測背道而馳, LTCM損失慘重。但是，他們不但未及時收手，反對自己的數學模型過分自信，以疊馬仔形式投入更多的資金以期反敗為勝。到9月LTCM的虧損高達44%而瀕臨破產。 其直接涉及金額為1000億美元，而要命的是LTCM簽訂了數以千計的金融洐生工具合約, 這些合約通過華爾街幾乎每一間銀行, 以形形色色的合約賣到無數投資人手上, 涉及的金額高達 10,000 億美元。如果LTCM倒閉, 勢將威脅整個金融體系。

LTCM的債權人包括大通銀行(Chase), 花旗集團, 高盛公司, 貝出爾史登(Bear Stearns), Morgan Stanley, 美林(Merrill Lynch)以及許多其他金融團體, 如果大家同時拋售, 強逼LTCM清算, 勢必將損失最大化, 並危及整個金融體系和經濟, 引起恐慌。 最後, 美國聯邦準備銀行召集LTCM與其債權人商討對策, 由16家公司組成的銀行團最後注資36.25億美元給LTCM，使LTCM有時間出售持貨部位。

References:

1. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term, by Roger Lowenstein

2. URLs
http://en.wikipedia.org/wiki/LTCM
http://www.google.com.hk/search?hl=zh-TW&q=ltcm