(轉貼文章) 老虎基金是怎樣襲擊香港的？ 作者：潘明 (4)

　　老虎基金的另一個重要部署是沽空日元。這與看淡日本經濟及沽空日本股票市場相關。 因日元利率接近於零利率，借貸成本極低。老虎基金向金融機構大量借貸 日元，然後將日元借款兌換成美元，用美元購入美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債回報率 奇高，年回報率達50%(投資風險也很大，1998年俄羅斯國債市場 崩潰之時，投資者損失慘重)。這種投資策略就是有名的“攜帶交易(carry trade)”。如果用美元購買的是美國國債，則如果日元兌美元繼續貶值，或者美國國 債利率保持高於日元借貸利率的狀態，攜帶交易者都將獲利。

　　考察結束，我回到香港。接下來的幾個星期，又與老虎基金分析員多次作了關於香港股 票市場的討論。我向他們提供了納華證券中國股票研究小組按照現金流量 分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隱含超值”(“Implied Surplus Value”)模型對紅籌國企股股價的分析及原始資料。我們認為股價高估50%以上。 老虎基金的研究人員對原始資料反復核實，得出的結論是一致的。

　　背景：1997年10月風波

　　聯匯制的缺陷在8月及10月的兩波衝擊中已暴露無遺。風暴已經來了

　　在橫掃東南亞之後，金融危機開始掠過香港。

　　隨著東南亞各國貨幣大幅貶值，與美元掛鈎的港幣相對而言大幅升值。　而從實證角度 來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性，由於大多數新興市場國家的 出口貨品結構雷同，所以存在競爭性貨幣貶值(Competitive Devaluation)的可能。鄰近國家貨幣大幅貶值，使得港幣面臨巨大的貶值壓力 。

　　1997年8月14日、15日兩天，港元對美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠期 匯率也相應下跌。市場上發現一些對沖基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高 銀行的貸款利息，迫使銀行把多餘的頭寸交回來，逼迫貨幣投機商在極高的貸款(投機)成 本下平倉。

　　事後看來，這是對沖基金的一次測試。儘管香港金管局看似初戰告捷，但香港港幣與美 元掛鈎的聯繫匯率制的弱點已經暴露：同業折息因銀根抽緊而飆升。

　　香港的匯率制度採用聯繫匯率制，是“貨幣發行局制度”(Currency Board System)的一種形式。貨幣發行局制度的核心是，當一個國家或地區要發行某一數額 的本土貨幣時，該批貨幣必須要有同等價值的外幣十足支援的情況下才能 發行。以香港為例，香港金管局規定1美元兌換7.8港元，相應地，每發行7.8港元， 就必須有1美元外匯儲備作為支持。

　　聯匯制於1983年10月17日開始實施。香港三家發鈔銀行滙豐銀行、渣打銀行及 中國銀行發行貨幣時，必須根據1美元兌7.8港元的匯率，向香港金管 局交付美元以換取負債證明書(Certificate of Indebtedness)作為所發行貨幣的保證。同樣，三家發鈔銀行可憑負債證明換 回美元。金管局向銀行體系保證，所有銀行在金管局結算戶口內的港元均 可按1美元兌7.8港元水準自由兌換。

　　聯匯制對香港10餘年的貨幣穩定居功至偉，但這一制度也存在先天缺陷。

　　儘管香港流通的現鈔有100%的美元外匯儲備作支援，銀行存款卻並非如此。金管局 收到1美元的抵押後，才容許發鈔銀行發行7.8港元現鈔。在這基礎貨 幣之上，銀行可通過信貸以倍數製造存款。1997年之時的香港流通中現金加各種存款總 計超過1.7萬億港元，而外匯儲備量折合港元低於7000億。很顯 然，若港人對港元信心喪失，要求將手中港元兌換成美元，聯匯制是守不住的。

　　而且，在面臨真正的危機時，因為聯匯制所設計的機制，銀行間同業拆借市場利率將飆 升。貨幣運行局制度在危機時難以發揮自動套戥功能。儘管香港金管局規 定銀行能向其按照1美元兌7.8港元的兌換率拆借港元，但這主要局限於三家發鈔銀行。 就是發鈔銀行亦難以頻繁地大規模地通過貼現窗(Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罰息警告。對於其他非發鈔銀行來 說，同業拆借市場近於癱瘓。整個金融系統將難以運轉，股市亦將面臨大 跌的風險。