曹 仁 超 (03/12/2008-/28/11/2008)

　　12月2日，週二。恆指跌702.99，收13405.85；成交385億元。新世界發展（017）跌9.7％，收5.77元；信置（083）跌 9.6％，收5.55元；滙控（005）挫6.4％，見79元；中國海洋石油（883）跌8.5％，見5.95元；中石油（857）挫6.6％，收 6.13元。12月期指跌632點，收13238點，仍然低水。

　　11月樓宇買賣合約共三千七百八十六份，較10月跌37.5％，較去年同期跌79.1％。

　　滬深三百指數升0.24％，收1868.63。

羅傑斯又睇錯市

　　羅傑斯又一次睇錯市，美元未真正轉弱，金價亦未真正轉強。如果佢響接受彭博新聞訪問時真係拋出手上美元買金，就係又一次高價接金！貨幣Rallies 通常以年或月計，而非以日計。根據Bespoke Investment Group統計，美元反彈平均可維持四百八十九天。換言之，今年7月開始嘅美元反彈仍有好一段日子上升，雖然12月份美元減息，但其他貨幣一樣須減息。 12月15、16日係美元今年最後一次減息，英鎊估計亦將減息半釐，而歐羅在明年年中前仍不斷減息，澳元今天則減息1釐。從呢點睇，美元強勢最低限度可維 持到2009年年中。

　　貝南奇同殊仔都話會努力對付經濟衰退，前者只得番半粒子彈（本月中減息半釐），後者早已成為跛腳鴨政府。哈佛教授 Jeffsey Frankel係美國國家經濟研究局成員，佢認為前景暗淡，衰退才啱啱開始。戰後最長嘅兩次衰退期，第一個在1975年3月結束，第二個在1982年11 月，都長達十六個月。戰前最長嘅一次衰退期係1929年8月至1933年3月，共四十三個月。佢唔認為美國經濟可於明年年中復甦（根據11月份華爾街所作 嘅調查，唔少分析員認為明年第一季經濟可復甦，依家改口為第二季），理由係前擴張期共七十三個月，於2007年 12月結束，乃戰後最短嘅繁榮期，未來衰退期會較長。美國採購管理協會（Institute for Supply Management, ISM）11月份新訂單指數見27.9（10月份32.2）；過去六十年只有三次低於30，每次都係處於大衰退。

　　10月份美國新屋銷售少5.3％或年率四十三萬三千間，為十七年內銷量最差嘅一個月；售價下跌7％，至218000美元。三十年期供樓利率由上週嘅 6.3釐回落到本週嘅5.7 釐。今年10月份CPI較2000年1月份高30％，但樓價較2000年1月高出63％，估計未來樓價仍將下跌20％或以上。

　　根據美國全國零售業聯會數字，上週五、六、日共有一億七千二百萬人購物（部分係網上購物），較去年同期嘅一億四千七百萬人多17％；但消費金額只升 3％，為106 億美元，其中唔少係大電視，情況都幾令人擔心。此乃週一美股大跌嘅部分理由，結束由11月20日起嘅技術反彈；呢段日子道指上升17％，羅素二千指數升 23％。

　　1871至1995年道指平均O十三點九一倍，只有1995到2007年平均O才高達二十四點九八倍，現水平O十七點三倍（歷史性純利計）。如重返1871至1995年，平均O水平，未來跌幅唔算大；但如重返三大超級熊市嘅O，未來跌幅仍十分大【圖】。

　　花旗估計，標普五百指數年底可見800點水平。美林估計股市仍需一年才見底、經濟需兩年、房地產需三年，估計標普五百指數在660點才見底。 Hussmen認為呢次熊市需較長時間才完成，未來平均每四個月便有一次反彈，理由係太多人相信「The worst is over」。股市通常在衰退結束前五個月見底。BNP意見係，一旦衰退確認，股市在首六個月仍跌14％，未來衰退日子愈長，股市回落幅度愈大。由1962 至2006年標普五百指數習慣在衰退開始前兩個月便回落；響過去六個衰退結束前，股市則先三至六個月回升。

中國政府大購基本金屬

　　南韓圜已貶值36％、印度盧比貶值22％、馬來西亞林吉特亦貶9％，人民幣今年卻升值5％，對出口不利。出口工業佔中國GDP 40％，人民幣會否進入貶值通道以協助出口？人民幣兌美元已連續四天走低。

　　中國政府宣佈動用30億美元購入一百萬噸基本金屬，以協助內地礦業，因為價錢已大幅回落；上述公佈令基本金屬價上升10％。政府計劃購入十五萬噸銅、三十萬噸鋁、十五萬噸鉛、三十萬噸鋅及十萬噸錫（錫全球年產量為三十六萬噸，估計所受影響最大）。

　　10月份中國建造房屋、寫字樓及工廠減少16.6％，因美國、日本及歐洲經濟已進入衰退；建造業聘用七千七百萬工人。里昂證券亞太區分析員Jim Walker估計，中國明年GDP增長率只有4％。上海樓價今年第三季較第二季回落19.5％，深圳及廣州跌幅更大，估計明年建築業收縮30％，可大部分 抵銷政府擴大基建項目投資。過去中國係國際原材料最大買家，未來呢方面需求將大幅減少。

　　12月1日起實施嘅「家電下鄉」政策（政府補貼產品銷售價13％），估計可拉動9200億元人民幣消費，但唔少農村電力供應不足，有咗家電卻冇電，怎麼辦？

　　過去係歷史，將來係未知；人只能改變未來，卻無法改寫歷史。思想如流水，混濁之時往往看不清，只有平靜下來才清澈。此所以投資最高境界就係「論性」，因市場反應良好，令部分書局供應中斷。第八版《論性》週三可運到，前幾天買唔到書嘅讀者，請在週三下午再嘗試。

美國大企業可能減派息或供股　　由10月27日恆生指數由10676點開始上升，相信只係熊市二期反彈。後市展望，最樂觀估計係經濟出現U形反彈（即明年第三季GDP才回升）。1929至32年道指下跌86％才結束熊市；日經平均指數由1990年1月至今更進入L形經濟。

　　去年11月開始，投資策略不但要強調持盈保泰，同時要學習點樣在熊市中生存（活著就是唯一真理）。美國國家經濟研究局今天告訴你：2007年12月美 國經濟已陷入衰退，真係典型阿媽係女人嘅新聞！我老曹起碼早佢十個月（2008年1月）已告知各位美國衰退開始；不過，人地係官方機構，我老曹唔係。今天 人人在預測衰退何時結束，我老曹十分擔心係「漫漫長夜」。2009年第三季復甦乃官方機構預測，但至今我老曹仍未收到任何經濟復甦嘅訊號。美國十年期國債 孳息2.72釐（為1955年以來最低），標普五百反而有4釐息收。點解？一如我老曹曾提出點解買滙控（005）股份收息較存款入滙豐銀行更多，答案係滙 控股價將回落，因為滙控有可能減派息或供股。上述答案亦適用於標普五百指數，即未來美國大企業將出現減派息或供股。

　　Nouriel Roubini認為，呢個衰退期長達十八至二十四個月，由2007年12月起計，即最早係2009年7月，最遲係2009年年底？再用Robert Shiller十年平均純利O計，標普五百指數合理價880點，即股市已開始進入偏低期；至於偏低幾多才見底，只能做事後孔明（偏低並唔係入市理由）。

　　根據America Research Group統計，上週黑色週五消費項目中，70％係買大折扣貨品。另外根據Alliance調查，今年12月至明年1月消費者打算減少消費。

　　畢巴頓響11月24日認為，「We are in for the mother of all bear market rallies！」由於股價進入偏低期，一旦出現過分超賣便有反彈，反彈完成後股市再跌。現水平既唔係1932年亦非1974年極偏低期，因美股已回落 50％（港股10月27日止更回落三分二）。未來日子將出現大量反彈，升幅可由20％到50％，但要認清楚只係反彈。我老曹在11月21日（較畢巴頓更 早）已指出股市將出現大反彈，昨天再指出大反彈完成；未來日子裡呢類大反彈可不斷出現。格蛇響1996年12月5日用「非理性亢奮」去形容美股，當時道指 6435點、標普744點。即現水平仍處「非理性亢奮期」？

　　美國住宅樓價在過去兩年失去4萬億美元市值，股票在過去一年失去9萬億美元市值，引發債務通縮（debt deflation）。10月份核心通脹率較9月份回落0.1％，單靠聯儲局加上美國政府甚至全球政府聯手，仍較債務通縮嘅力量弱。9月20日因雷曼兄弟 倒閉，引發討厭股票嘅情緒，變成9月22日至10月27日嘅惡性拋售（美股則一直伸延到11月21日7449點，Rydex Ratio見負40％，同2002年10月接近才止跌）。

　　港股10月27日、美股11月21日經惡性拋售後，仍無法出現牛市，有四大理由：一、去槓桿化（Deleveraging）仍在進行。二、企業純利回 落，銀行失去出售衍生產品嘅收入，令利潤永久減少34％；地產公司無法再利用重估資產產生利潤，令2009年純利減少40％。三、通縮壓力，為減少負債令 產品及服務業收費下降，產生負財富效應。四、失望。去年10月過分樂觀估計的投資者，今年十分失望，擔心明年更進入絕望期。今年10月27日入市或11月 21日入市嘅理由只係博反彈，而非再投資（reinvest）。上述四大因素須充分在市場上反映。未來情況會否進一步惡化仍然木宰羊，今年仍有政府不斷 bailout，上述做法往往延長衰退，但改變不了經濟大方向。根據「The best suffers last」（最優質最後被質）理論，未來大藍籌股股價跌幅將大於二線股，因為二線股一早已被拋售！換言之，在滙控股價未見底前，恆生指數亦難見底。

最優質最後被質

　　分析界中睇得最淡係Fleet Street Letter嘅Ben Traynor，佢認為英國房地產在2017年才會見底，跌幅達47％。

　　奧巴馬建議美國人明年可由401（K）退休金中提取15％作生活開支，而唔使畀懲罰性稅項。里昂環球策略員Christopher Wood批評呢招叫做「燒傢俬取暖」！美林證券北美洲分析員David Rosenberg認為，11月21日止ECRI領先指數已連跌五星期並見新低（見負29.2，上週負28.2），較1974年負19.8仲低；上一次出 現連跌六季嘅GDP負增長，恐怕呢一次情況更差。換言之，今年第三季開始嘅GDP負增長情況極有可能維持到2010年第一季（超過六季GDP負增長），而 衰退唔會在明年第二季結束。10月份儲蓄率2.4％（9月份1％），即消費者對前景愈來愈擔心。今年12月15日及16日將係聯儲局最後一次減息，之後聯 儲局將彈盡糧絕，2009年已無事可為，但經濟繼續衰退下去。

　　1990至2006年美國經濟透過物業市場蓬勃，創出了一個「虛假的財富效應」，令美國人消費大於收入，理由係自住物業不斷升值，加上利率低企令人們 勇於借錢消費。2007年情況扭轉，樓價回落但人們繼續借錢消費，因股票市場繼續上升，直到2007年11月才如夢初醒。長達十六年嘅經濟繁榮期出現改 變，情況有如1997年7月1日香港特區政府提出八萬五房屋政策，改變咗自1985年4月1日開始每年賣地五十公頃土地政策方向。港人經歷六年衰退 期，2003年7月才企番起身。呢次美國需時幾耐？

　　日本大和證券認為，OECD經濟已進入第二次世界大戰後最嚴重嘅一次衰退，亞洲國家明年向美國同歐洲嘅出口將減少，內需有幾多幫助？中國人儲蓄率高達 50％，亞洲其他國家35％，中國企業負債╱GDP只有21％。上述數字睇落仍幾樂觀，人人都希望火鳳凰出現。但滬深A股同中國地產今年在一片樂觀中死 去，能否在明年重生？各位請坐定定！恐怕中國呢隻火鳳凰未能在明年重生，經濟轉型亦未能完成，中國企業將面對困難時期。至於香港，上次樓價調整期由 1997年第四季開始，在2003年第二季完成；今天地產發展商經常性收入較1997年高出95％，因此唔使賤價賣樓。估計未來香港樓價進入牛皮悶局，既 唔會大跌亦無力大升。

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12月1日，周一。恒生指數升220.6，收14108.84；成交439.2億 元。12月期指收13870點，跌118點，低水，擔心反彈市又告完成。呢次港股連升五個交易天，係去年12月6日連升七個交易天後少見咁長嘅上升日子。 中國十四省嘅農夫今天開始可用八七折購買電視、冰箱、洗衣機、手機……（另外13％由政府補貼），此所謂家電下鄉。內地政府希望擴大電器產品及電子產品內 需，並協助電子廠及電器產品廠渡過嚴冬。

日本房地產再陷衰退
今天信置（083）升7.7％，見6.14元，因11月份本港十大私人屋苑成交量回升56％；港交所（388）升4.9％，見64元，今年股價已回落 71％，並喺11月24日見49.7元今年最低價。國泰（293）回升5.1％，見7.9元；中國財險（2328）升8.6％，見2.92元，估計今年收 入超過1000億元人民幣。

滬深三百指數升1.87%，收1864.20。

今年第三季對沖基金淨流出達186億美元（第二季淨流入40.3億美元，第一季淨流出119.6億美元），令今年9月止全球對沖基金資產值由18000億 美元下降至16300億美元。雖然美國政府願意bailout房利美、房貸美及AIG，9月份卻因唔願bailout雷曼兄弟而引發全球金融海嘯。9月 22日開始嘅惡性拋售，最後由美國政府推出TARP才平靜下來。第三季對沖基金回報率係負10.33％（同期美股回報率負8.35％）。

日經平均指數跌115.05，收8397.22。日本地產公司Morimoto申請破產，三井不動產及住友不動產股價一度跌5.9％，前者跌3.2％，收1419日圓；後者跌3.1％，收1357日圓。日本房地產又再陷入衰退。

日本嘅例子，令美國聯儲局極之擔心美國將步九十年代日本嘅後塵，此乃2001年1月至03年中美國大幅減息嘅理由。去年9月至今呢次雖然同樣大幅減息，但 如今未見有乜反應，情況幾令人擔心。美國10月份CPI跌1％，係近六十年內最大嘅跌幅（扣除食品及能源嘅核心指數仍較一年前升2.2％）。貝南奇正盡最 後努力阻止通縮响美國出現。

日本10月份進入滯脹，外在因素及內在因素皆不利，相信日本已進入漫長經濟衰退期。10月份工業生產較9月份跌3.1％（因全國汽車出口業不景），估計 11月再跌6.4％、12月跌2.9％（日本經濟產業省所作計計）。擔心日本第四季GDP將係自1953年以來最大跌幅，因日本家庭消費已連續八個月回 落。10月份較去年同期跌3.8％，係四十六年內最大跌幅（扣除通脹實質跌幅達6％）。估計10月至12月GDP下跌1.5％，明年進一步下滑。

美國第三季GDP下降0.5％，聯儲局估計明年首六個月GDP仍下降。消費者開始儲蓄而非增加消費，道指由11月24日7449點上升嘅理由亦只是超賣。 穆廸經濟學家Gus Faucher接受《洛杉磯時報》訪問時回答：2009年上半年消費者會大幅減少消費。惠譽估計明年美國個人消費減少1.6％。Sharp Image Corp及Circuit City Stores Inc. 公布破產，大大影響今年禮物券嘅銷售。National Federation of Indepentent Business向少於五百員工嘅中小企所作調查，15％表示明年上半年仲會裁員。網上零售商Amazon.com今年股價已下跌55％。

今年投資政府債券回報達10.1％，係2002年11.6％回報以來最佳嘅一年。11月20日兩年期政府債券孳息率已跌至0.95厘，相信明年好難再有咁 好回報率。BB&T、Black Rock Inc.、T. Rowe Price Group、Sage Advisory Services Ltd. 都在拋售政府債券，改為投資公司債券，例如大摩、JP摩根大通、高盛等公司債券。由於FDIC响11月21日宣布擔保呢D公司嘅債務（高盛及大摩喺9月 21日轉為商業銀行），依家兩公司債券嘅息率較政府債券高出6厘，假設金融海嘯結束，呢類高息公司債券應有一定吸引力（何況獲FDIC擔保）。未來會否因 利率回落而令呢類公司債券價格上升?!

明年石油消耗或首次下降
美國汽車銷售11月份進一步下跌，新車銷售年率只有一千一百萬部，較一年前減少32％。佳士拿跌44％、GM跌33％、福特跌32％，甚至豐田亦跌27％、本田跌22％、日產跌35％（美國自己生產嘅汽車市場佔有率47％）。

十年前OPEC無力阻止油價跌至10美元，今年11月29日開羅會議又能否阻止油價進一步下滑？美林估計明年將見到二十五年內首次全球石油需求負增長，並 預計油價可見43美元（1998年12月油價由高峰回落61％，見10.35美元），即由今年7月高價回落67％。OPEC供應全球40％原油，10月 24日OPEC決定每日減產一百五十萬桶；當時沙地石油部長納伊米希望將油價推高至75美元。第二次開會日期原定12月17日，因近期油價一度跌破50美 元，而決定11月29日舉行臨時會議，會後1月期油成52.96美元，跌2.7％。1998年12月油價見10.35美元後，OPEC決定減產11％，到 2000年6月已減產25％。如美林估計正確，明年將出現二十五年內首次石油消耗減少，OPEC必須大幅減產，才能阻止油價低於50美元。

中國政府計劃明年1月起取消鉛產品出口稅，加上美國汽車銷售跌至1991年以來最低，恐怕全球鉛價將進一步下跌；過去九個月已跌價70％，因有80％需求來自電池（用於汽車）。

英國政府所提出嘅刺激計劃，可令明年財赤升至1810億英鎊（相等於GDP 8％）。奧巴馬未來嘅刺激計劃將令美國財赤達12000億美元，相當於2009年GDP 8％。

今年5月殊仔嘅1500億美元刺激經濟計劃，成效如何？可以講「nothing」！既冇解決房屋財政失敗嘅問題，亦冇解決銀行資本充足比率不足問題，更加 未能阻止美國GDP出現負增長。唯一成功係將原本5月份開始嘅衰退延遲到7月份，令美國暫時未出現連續兩季GDP負增長。

政府浪費資源crowd out私人投資
政治家利用各種理由去浪費納稅人嘅金錢，並令公眾人士誤以為佢地正在挽救經濟（其實係令情況惡化）。例如1997年7月香港特區政府嘅八萬五房屋政策及 1998年8月1000億元入市打大鱷，反令香港經濟要到2003年下半年才復甦。凱恩斯認為政府刺激GDP上升，可以先聘請一批工人喺地上掘洞，然後又 聘請另一批工人去將地上嘅洞填平。今天各國政府就係忙於做呢種事── 一方面掘洞，另一方面搵人填平。政府所造成嘅資源浪費，可crowd out私人企業嘅投資，令各國經濟走上九十年代日式經濟之路。

呢類「找工人掘洞、再搵工人填平佢」嘅方案，如果可令經濟復甦，共產主義早已超越資本主義矣。如果政府刺激經濟計劃可行，咁點解釋1990年至今日本經 濟？咁2001年美國減息及退稅計劃及去年5月嘅退稅計劃呢？既然殊仔兩大刺激經濟計劃完全冇用，點解明年奧巴馬刺激經濟計劃會有用？今年香港特區政府提 出刺激經濟方案，結果又如何？既然施政報告中嘅刺激方案無效，咁點解派消費券可以有效？請諸君唔好再浪費納稅人嘅血汗錢喇，我地好辛苦才賺返嚟！

英國首相白高敦11月24日嘅刺激方案包括降低VAT，將令英國財赤上升，不利未來英鎊滙價，形成英鎊長期弱勢。

美國奧巴馬經濟顧問古爾斯比周日提出嘅刺激方案達1萬億美元，亦只會令美國債券價格開始回落（長債息率上升）。

Thomson路透估計，11月份失去工作崗位人數達三十萬，係2001年10月後最多嘅一個月（失去三十二萬五千工作崗位）。Thomson路透估計，高潮係明年1月，將有三十四萬五千人失去工作崗位。

今年第三季美國企業純利估計修正為負18.7％（4月1日估計升17.3％、7月1日估計升12.6％、10月1日估計負4.3％），係連續五季負增長。 11月28日止已有四百九十間企業公布業績，餘下仲有十間未公布。估計第四季純利上升13.3％（7月1日估計升59.3％、10月1日估計升 46.7％、上周估計上升16.6％），情況繼續轉壞。

珠三角房產因有唔少港人投資，依家正面對大量拋售。港人經過1997年亞洲金融風暴洗禮，呢次面對金融海嘯已迅速反應，將深圳物業大幅降價拋售。例如祈福 新村內嘅聯排別墅過去售價110萬元，依家叫價80萬元；東莞樟木頭一帶過去有「小香港」之稱，依家大量樓盤賤賣求售；香蜜湖一帶豪宅亦成為港人「甩賣」 對象。

珠三角過去係港商投資嘅重要地區，約有七萬家企業、約一千萬員工。據香港工業總會調查，港商喺珠三角企業訂單不足嘅平均佔三成，唔少計劃未來一年內停產， 呢個亦係珠三角一帶住宅樓價一片拋風嘅另一理由。始於一線城市嘅樓市調整，第三季已波及全國二三線城市。全國七十個大中城市房價較去年同期升5.3％，較 第二季下降0.1％，係近年來首次下降。9月份四十個重點城市超過70％商品房銷售面積出現負增長，除新開工面積增幅下降外，投入資金亦減少 16.68％。除東北地區及大西北地區等主要住房價仍保持小幅上升外，其他地區主要城市房價皆出現下降，包括深圳、廣州、上海、南京、杭州、北京。進入 10月，開發商促銷再加大力度，以降價作招徠，11月進一步下降。換言之，內地房地產今年第三季亦進入回落潮。

今年2月21日農曆元宵節，上海萬科响特賣會上推出二百四十套房源，賣出其中80％，收回2.57億元。萬科响上海降價售樓，馬上引起一片謾罵；事後回 望，呢個係中國樓市嘅拐點。萬科呢間一線公司响唔到兩星期內決定降價售樓，事緣1月25日到現場巡察嘅上海營銷總監發現，幾個場嘅客戶來訪量都在下降，部 分跌幅更高達40％；當天下午促銷部便誕生減價促銷嘅諗法。開會兩天，促銷方案形成，一星期內價格便決定。此後一個工作天，特賣會將所有細節敲定，就响 2008年2月21日開始減價促銷。

萬科寓「論戰」於管理
2006年起萬科開始實行分權制度，攞地權响董事會，定價權响一線公司；區域中心負責向一線公司提供情報，協助制定戰略，從而形成區域整體戰略，制定產品 價格及管理標準，並將之推廣、歸類、分配並整合資源。2008年萬科再招聘風險管理師進駐各區域中心，目的係加快對市場作出迅速反應。萬科嘅研究報告肯定 係國內最多，例如2007年碧桂園發展迅速，萬科亦針對其發展模式展開詳細研究，當年嘅順馳、中海等企業，萬科都曾進行詳盡研究，分析每一家企業嘅情況。 上述研究早喺2001年已開始，初期叫「海盜計劃」（因人才都從中海等大型公司挖過來），2007年7月才改名「007計劃」，引進一批跨行業、跨國公司 精英，用萬科自己嘅講法：去挖一批「見過世面嘅人」嚟幫手。「007計劃」開展後，共引進三十二名跨行業管理人才出任要職，包括前寶潔公司負責品質管理嘅 陳東峰、曾任百安居中國區副總裁嘅袁伯銀、原萬博宣偉國際公關公司（中國區）消費品及醫療領域負責人于玉光，以及曾任仲量行亞太區董事及資產管理總監嘅許 國鴻。萬科建立咗一套「隨行就市」策略；如市場要求降價，佢地絕唔會坐視不理。萬科2007年訂下土地儲備謹慎策略，可以基本上滿足未來兩年新開工需要就 可以；2008年訂下現金流策略，公司認為當前最重要資源係保持現金流。

去年萬科已完全改變囤地策略，只收購唔拍賣，過去一年冇一幅新增土地係拍賣返嚟嘅。今年首先降價25％賣樓，唔似其他企業只降價5％或10％，因為萬科總 經理郁亮認為，只有降價25％才能馬上令成交量上升，降價5-10％雖然對市場起刺激作用，但效果唔明顯，而降價25％係萬科極限。今年萬科再建立一個全 國性資金管理平台，將北京、上海、成都、亞洲等十八家分公司嘅賬戶進行集中管理，所有收款都進入集團結算中心，通過資金管理中心進行銀企互聯支付，控制資 金流量、流向，例如廣州分公司銷量出現問題，總公司可馬上反應……。可以講，萬科早已將「論戰」應用喺公司管理上，將生意當成一場戰爭去打，調兵遣將都有 科學根據。何時進攻、何時防守，事前做足資料搜集。反觀本港唔少上市公司董事，連「勢」都睇唔清，更加唔好話「論戰」，既不科學管理，又無資料搜集，一切 憑直覺（董事長個人喜好），更加唔好話去到「論性」層次。


<<轉載自信報>>

11月30日，周日。感恩節過後，開始踏足今年最後一個月。今年美國鮋「黑色星期 五」令人失望，實現銷售額100億美元，較去年同期升3％（去年較2006年升8.3％），但如扣除通脹因素，零售額升幅其實接近零。擔心唔少零售店响聖 誕節後便會結業。由去年11月至今年10月整整十二個月，閣下鮋責任就係保護你鮋現金，如去年10月冇及時減持，過去十二個月都幾傷。今年11月起，假設 未來經濟係U形反彈，即股市進入上落市，相信10月27日恒指10676點短期有得守。如去年11月開始你做空軍（go short），便應該响今年11月平倉。

訂下目標後須不斷努力
我老曹响投資市場已四十年啦，早已成為股市老兵！1973至74年嗰役學曉市場循環（market cycles），由衰退到繁榮然後又衰退；由過度驚嚇到非理性亢奮又重返過度恐慌。1987年學曉四天停市後風雲變色，呢個世界任何事都可以發生。 1989年六四事件中學曉滿街鮮血係入市時機。1994年明白美元強勢對港股不利。1997年才知道政府居然可諗出八萬五呢項咁戇居鮋政策，引發本港樓價 狂瀉。2000年明白當事物too good to be true之時，最好都係退出。2007年11月起知道許多事物如股市、經濟都唔係自己能控制，能夠控制鮋只係自己鮋行為及投入鮋資本（例如三七分）。我老 曹相信自己鮋直覺較相信別人鮋分析好。雷曼事件後明白怪責別人並冇用，虧損仍由自己承擔，如你唔從自己鮋失敗中吸取教訓，你永遠係一位失敗者。年輕時好好 投資响自己身上，例如自己鮋專業及發展出自己鮋投資策略。中年時就係諗吓點樣將自己鮋人力資源轉化成為財政儲備，而非將人力資源浪費响無謂事情上。訂下自 己人生目標及自己可承受鮋風險水平，搵一個好朋友共同為自己鮋目標而努力。明年開始我老曹踏入老年期，會開始思考點樣更善用自己餘下鮋時間，問自己可為社 會做D乜嘢，才係有意義鮋人生。

唔好只係許願（wish）與空想（hope），而要讓其發生（make it happen）。小恩子唱曰：「一人有一個夢想」；子曰：「君子立長志，小人常立志。」我老曹兒時因父親去世，家境清貧，十三歲已立志自己唔再窮；並朝此 目標努力四十年。唔少人常常立志，差唔多每年春天都立志，但每年秋天都忘了。上述唔係立志，只係許願與空想。將個橙拋上許願樹，第二天便忘了自己許下什麼 願；明年春天又將另一個橙拋上樹上許願，你信唔信可以成功？2008年情況實在太差，2009年你又打算點樣？

上周標普五百指數出現三十四年來最大升幅，主因係花旗集團3060億美元有問題資產由政府做擔保，令股價急升；通用汽車及福特汽車股價亦反彈；標普五百全 周升12％。標普五百响11月21日最低見741點，較去年10月最高指數1576點回落53％，係過去六十年內十六個熊市中跌幅最大；但有七個熊市時間 較呢個長，亦有五個熊市P/E較呢次以2007年純利計P/E八點七倍為低。

再以過去一百二十七年睇，美股低潮分別响1920、1932、1942、1974及1982年出現，當時P/E皆低於十倍。例如1982年低潮P/E只有 七倍；反之，2008年11月21日標普五百如以2008年估計純利計，P/E仍高達十二倍。從呢點睇，今年11月21日標普五百指數低點只係一個「中期 低點」，唔代表熊市結束，呢個熊市仍有一大段日子要走。估計標普五百每股獲利將由2007年85美元下降到2009年50美元（標普自己估計），要到 2010年才回升。有理由相信，美股仍可反覆回落到2009年5月或6月甚至更遠。

技術上睇，美股由2008年11月21日起鮋反彈一如1929至32年，當股市下跌50％後便反彈（1929至32年美股共有七次回落，每次跌幅超過 30％；共有六次強力反彈，幅度由19％到52％）。由去年10月至今，美股已出現一次大反彈，就係2008年3月10日道指11730.60上升至5月 19日13136點，升幅11.97％。相信呢次道指由2008年11月21日7449點開始上升，亦只係另一次大反彈，而非熊市結束，超級熊市一期11 月21日結束，依家正進入漫長熊市二期。金融海嘯後，全球信貸收縮、失業率上升、樓價回落及消費減少，不但影響今年聖誕消費，相信亦影響明年第一、二季消 費。惠譽估計明年個人消費將減少1.6％。

德國最大鋼鐵製造商蒂森克虜伯估計，因汽車製造業和機械製造業需求下降，明年鋼鐵銷量將大幅下滑。鋼鐵價格由9月歷史高位下跌，估計2010年才能逐漸穩定下來。

金價飆升麻煩開始
新加坡金管局估計，明年金融業將持續動盪。新加坡今年第三季開始進入衰退，今年全年GDP增長率只有2.5％，明年將更低。

經過金融海嘯後，全球監管機構都認為應該加強「regulate」；政治家則認為最好向過去高薪者攞「tax」；投資者更認為應該「吊死」佢地。响咁鮋形 勢下，你信唔信明年股市可大升？1987年美國企業利潤十分一來自金融業，2007年美國企業利潤30％來自金融業達到6萬億美元（其中2萬億美元來自華 爾街），其他行業只能提供就業及微利。去年金融業成為天之驕子，並成為政府稅收鮋重要來源；一旦去槓桿化，今年美國企業純利只有下滑，其影響唔止一年，通 常係十年八年。

令人驚嚇鮋十二個月大跌市10月27日結束，但呢次唔同2003年4月，今後將進入漫漫長夜。投資者被鞭打後，雖然酷刑已停止，卻進入痛定思痛期。今次反 覆向上鮋趨勢到底12月中美國宣布減息半厘後結束，抑或明年1月奧巴馬上台前後結束？木宰羊。金融海嘯已經停止，但滿目瘡痍、百廢待舉，加上另一計時炸彈 已經開始計時，佢就係美元！近月美國國債大量上升，最終將引發美元大貶值；金價已由10月24日682.41美元升至上周五818.05美元。11月金價 升幅係1999年以來最大；美元兌日圓已連跌三個月，兌歐羅亦開始轉弱！金價11月份應跌不跌，實在令人擔心。如金價升穿850美元，將係美元麻煩鮋開 始。11月金價上升唔係因為通脹，而係投資者對貨幣唔信任。

災後復元期最少三五年
金融海嘯高潮或已過去，今年12月開始進入災後重建工作，各位仍要小心「餘震」不斷。雖然今次唔會出現上世紀三十年代大蕭條鮋局面，但亦要面對大衰退，進 入新增長周期可能性唔大。至於呢次災後重建期需時幾耐？中國國家統計局局長李德水認為，短則三年、長則五年，經濟才有可能進入新鮋上升周期（即係有排等 喇）。

上周英鎊出現三年內最大升幅，見1.5406美元，上升2.6％；兌1歐羅升1.9％，見82.83便士。不過，11月全月英鎊兌美元回落3.4％、兌歐羅回落3.5％。BNP百利達估計英鎊年底見1.41美元，因12月份將減息。

上周三人行宣布減息1.08厘，上周四A股高開後又回落。Ａ股面對內憂外患夾攻，貨幣政策出重拳，仍改不了經濟下行周期。長遠睇，利率下降只令企業節省財 務成本，但對需求刺激有限。老問題係中國經濟點樣由出口拉動轉為內需拖動？摩根大通預測內地明年底一年定存利率0.9厘，一年期基準貸款利率3.96厘； 未來利率仍一步步下滑，但股市能否止跌回升又係另一回事。香港御峰理財董事總經理陳茂峰接受《第一財經日報》專訪時話，响家吓市況，理財以避險為首要，如 不能承受損失，只有耐心等候；理財業務要準備「過冬」。

11月滬深A股結束持續三個月鮋下跌走勢。上證指數升8.24％，深證指數升14.03％，雙雙創下自去年9月以來最大單月升幅。

Case Shiller 20指數唔似見底。英國HBOS房價指數（較Case Shiller 20指數有更長歷史）已下跌16.6％；去年8月見頂時平均樓價201081英鎊，今年10月底已見168158英鎊，兩年期合約成113000英鎊，代 表市場估計未來兩年英國樓價仍向下，而且較去年8月低44％，即把2002年夏季至07年夏季鮋升幅全部抹掉，估計將有幾百萬個家庭陷入負資產（英國供樓 首期佔樓價20％）。去年8月最高峰時，樓價為英國人平均收入六點二倍，依家係五點五倍；1995年係三點七倍，最低潮係二點七倍。今天供樓佔英國人家庭 總支出45％（平均數係37％，最低潮時係18％，上一低潮係22％）。投資者仍在賭英國樓價未來兩年再跌30％，如事實真係咁，呢次英國樓價跌幅將係戰 後最勁鮋一次。英國地產代理相信，未來十年英國樓價無法重返去年8月鮋水平；英國樓市前景都幾悲。

Managing Partners Ltd. 投資基金公司宣布購入樸茨茅夫成條街，代價係市價低40％，即平均每間住宅只值8.9萬英鎊至10萬英鎊（大部分已被銀行接管），兩年前仲賣緊12萬至20.5萬英鎊，即今天售價已經較兩年前便宜好多。

根據Case-Schiller指數，美國物業由2006年7月至今回落23％，即重返2004年水平（或2001年水平），估計仍須回落25-30％、 時間兩年，才能重返供樓支出佔美國人平均收入15％（依家佔18％）；上述已假設未來三年美元利率唔升。以八十年代為例，樓價見頂後未來十年仍無法重見， 恐怕呢次更長。

英、美兩國樓市未來兩年皆冇嘢睇，香港樓市又點睇？本港樓價今年4月才見頂，隨之而來鮋金融風暴，投資客紛紛撤出市場尋求自保，引發過去六個月急跌。10 月份買賣合約六千零五十四宗，較去年同期減少54.2％；總值189億元。11月樓價仍在加速下跌，其中豪宅跌幅較大。另一方面，重災區包括西九四小龍， 近期呎價跌破4000元，例如昇悅居成3870元一呎。瑞信估計明年年底前香港住宅價格仲有30％下跌空間，因未來兩季失業率大幅上升。我老曹唔同意上述 分析，因為經過1997至2003年教訓，香港居民炒樓虧損極大，呢次樓市牛市以自住為主，投資客並唔多。


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11月28日，周五。恒生指數升336.18，收13888.24；成交423.69億元。12月期指成13988點，升408點，高水，代表後市可進一步睇好。

花旗推介滬杭甬高速（576），估計今年每股獲利47.5仙，較去年減少2.4％，P/E六點八倍，目標價5元。

滬深三百指數跌2.17％，收1829.92。11月26日人行決定下調一年期人民幣存貸款基準利率1.08個百分點；12月5日起下調存款準備金率1個百分點，但滬深指數11月27日只微升，28日又下跌。到底上述公布係利好抑或利空？

截至家吓為止，人行已減息三次，一年期定存已下降1.62個百分點；相信中國經濟到明年下半年將再現曙光。估計明年一年期存款利率將降至1.44厘，不過2009年CPI可能係負0.1％，即實際利率仍高。

呢次減息令五年以上貸款利率降至6.12厘，對購房人嚟講最低貸款利率更可低至4.284厘，係十年內住房按揭貸款利率最低嘅水平。對首次購房者而言，月 供減少412元；對持有二套房貸者而言，月供更下降722元，有助刺激購房需求。客觀因素正在改善中，但政府態度能否轉化為老百姓嘅置業欲？主要睇能否改 變老百姓對房價進一步下降嘅預期，要大部分人都唔信樓價會再跌，情況才可扭轉。

股市方面，今年第四季上市公司業績仍下降，例如電力、鋼鐵、航空、化工、地產、紡織等，相信需要一段日子A股指數才能穩定下來。

1986年10月14日，紐約證券交易所董事長約翰．范爾森來中國訪問，鄧小平贈送咗一張面值50元嘅上海飛樂音響股份有限公司股票畀佢。呢次係中國最高 領導人第一次向世界發出明確訊號：中國要發展股份制度！有咗股票，麻煩同時出現，例如到邊度交易？要唔要設立證券交易所？有咗證券交易所後，中國仲算唔算 社會主義？就算決定發展證券交易所，中國卻冇證券法……。响一片爭論中，深圳股票交易所已暗中成立，1990年5月25日到6月27日，深圳市五隻上市股 票都漲瘋了：深圳發展升100％、萬科升380％、原野漲210％、金田漲210％、安達漲380％。全世界記者都來了，外國記者問深交所首任負責人王 健，家吓有冇公司法、證券法、會計法，以及過戶處响邊？問到王健口啞啞。响咁嘅情況下不得不請示中央。1990年11月，當年大舊江坐飛機到深圳傾咗兩個 多小時，最後決定股票市場還是要保留下去。有咗呢句話，深圳證券交易所1990年12月1日正式開業；為保險起見，開業典禮訂喺1991年7月3日。反而 上海證券交易所卻老實不客氣响1990年12月19日正式開業，爬咗深圳頭。

雖然交易所已開業，但爭論仍然不休。1992年春天鄧小平南巡講話中指出：「證券、股市這東西究竟好不好？有沒有危機？是不是只有資本主義才可以有、社會 主義能不能用？都要堅決地試。看對了，繼續搞下去；看錯了就糾正，糾正不了關了就是。怕什麼？」有咗鄧小平呢段講話，交易所便放心搞落去。

1992年8月7日，由中國人行深圳分行、深圳市工商局、公安局、監察局聯合發布《1992年新股認購抽籤發售公布》，新股上市以公開抽籤決定。8月9日 及10日兩天，新股申請表發出五百萬張，每張100元，結果全國各地人民都嚟深圳排隊攞抽籤表。8月10日，攞唔到申請表者開始示威、遊行，焚毀公安人員 值勤巡邏車。最後中央喺1992年10月20日由五部分組成國務院證券委員會，由上海朱出任第一屆主任，由財政部借出200萬元租咗一間辦公室，中國證監 會宣布成立，由劉鴻儒出任第一屆主席。1993年第一部證券法出台，同年12月29日《中國公司法》頒布，到此中國證券交易才有咗雛形。1995年年底， 國務院領導去到上交所，留下八字題目：「法制、監管、自律、規範」。到1999年6月2日，國務院發布《期貨交易管理暫行條例》，期貨第一部法規產生了。

未來經濟呈U形反彈
中國股票市場由最初「暗中操作」到「堅決地試」，到依家監管，已走過十八年。家吓面對嘅國有股減持而引發大熊市，未來日子如何？一如1992年第一屆證監 會主席劉鴻儒講：股漲上頭有意見、股跌下面有意見；不漲不跌人人有意見，有時做人真難。目前情況只有繼續走着瞧。所謂「開弓沒有回頭箭」，只有往前看，是 好是壞亦要走落去，依家面對全球金融海嘯，亦已無法回頭。

美國汽油價格由7月17日4.11美元跌到感恩節嘅1.9美元，四個月內回落54％。一般美國人每年行車一萬四千哩，以每加侖行二十里計，依家汽油價格即 每年可節省1400美元。油價下跌，對美國人而言刺激大於今年5月同7月嘅退稅計劃；加上股市過去十二個月跌幅逾40％，令投資吸引力大增。一來一回條數 點計？未來投資環境正在改善中，但一般人反而睇淡（去年11月卻睇好）。

統計數字證明，大部分散戶最喜歡高買低賣。我老曹1967年剛離開學校之時有5000元身家，一位親戚卻有100萬元。四十年後今天，我老曹相信自己手上 嘅財富已超過嗰位親戚。最大分別係佢經常患上非理性亢奮及情緒低落症，當全世界人睇好時佢亢奮，當全世界人情緒低落時佢亦低落。我老曹嘅投資策略則經常反 其道而行，例如去年11月睇淡時畀人鬧，今年11月叫人「唔好睇得太淡」一樣畀人鬧，理由係我老曹並冇加入「Groupthink」俱樂部；遠離群眾，做 個寂寞嘅分析員。

我老曹估計，未來經濟係U形反彈而非V形；因此只認為恒指10676點已有得守，愈多人鬧，愈證明我老曹睇法正確。

2007年10月至今嘅投資市況，係我老曹一生中少見財富消失速度咁快。雖然我老曹已採用三七分，即只用30％資金投資，仍可以喺十二個月內水瓜打狗，其 他投資者傷成點可以想像，即使今天面對股票超便宜亦失去胃口。今時今日，值得強調嘅再唔係點樣保護你嘅財產，而係點樣响上落市中搵食。

學習反向思維、學習財務分析。我老曹從來唔信「畫畫吓」就可以發達；我老曹唔否定走勢分析嘅用途，但切勿將走勢講到天下無敵。世界上冇一個有錢佬係靠睇走 勢發達嘅（賣走勢分析搵錢者就大把）。一如投機同投資，一般人以為揸長線就係投資、短線就係投機，觀念上完全錯誤。揸長線可以係投機（例如去年10月到今 年10月），揸短線亦可以係投資（如方向正確）。投機係指喺投資之前唔做功課；如事前做足功課，响十拿九穩情況下才出擊就係投資。唔做功課，無論揸長線或 短線都係投機；反之，去年11月拋空亦可以係投資，理由係拋空前已做足功課，才決定做一隻醒目嘅熊。我老曹最憎讀者問攞冧巴（自己唔做功課，如果咁都可以 賺到錢真係天冇眼，蝕本則係應該。股票市場85％係輸家，咁唔小心謹慎嘅投資者又點會係贏家？）。一般人喜歡聽「誤導分析」，例如蝕本就長揸、遲早升番， 而唔喜歡聽真實說話──例如止蝕唔止賺。另一句誤導係「明天會更好」！1974年7月我老曹入市後，等咗一百八十天才發現「明天將更差」！任何虧損一旦達 15％便立即止蝕，No question asked！從前沙田有塊石叫望夫石，她的丈夫出海捕魚可能浸死咗，但她天天仍上山望夫歸，最後變成石頭丈夫仍不歸。作為愛情故事係好動人，作為投資者則 好戇居。

英國消費信心跌至三十年內新低，11月份英國樓價出現連續十三個月回落，估計12月4日英鎊將減息至2.25厘。

奧巴馬的決定左右全球氣候
OPEC周末開會討論減產，今天油價再跌1.2％，成53.79美元。油價已到咗十字路口，如美國人願意放棄揸SUV呢類食油量大嘅汽車，改用食油量細嘅 日本車或歐洲車，未來油價將喺50美元一桶或以下，同時廢氣排放量減少有助環保。美國三大車廠申請破產保護，日後改為生產慳油私家車，放棄生產食油大怪 物，脫胎換骨，一樣可賺大錢。如奧巴馬為咗政治理由而作出經濟不正確嘅決定，只有令全人類繼續捱貴油。

明年11月响哥本哈根召開嘅第十五屆全球環保會議，認為全人類如唔改變依家嘅消費習慣，到2012年地球將走上不歸路。全球氣溫可上升攝氏六度，引發全球 氣候大災難。奧巴馬如真正關心環保，請唔好支持美國三大車廠生產怪物，以免2030年發生地球氣候大災難。今天低二氧化碳排放汽車响技術上已發展完善，美 國人因為汽油太便宜，才繼續浪費汽油及污染大氣層，一如三大汽車巨頭仍然坐私人飛機返工一樣咁浪費。

政治家係講一套做一套嘅人，領袖亦係講一套做另外一套者。分別係政治家無論佢講乜嘢，但總係做錯；反之，領袖甚至講錯咗仍然做對。例如羅斯福同列根係領 袖，而尼克遜及殊仔卻係政治家。至於奧巴馬係政治家抑或領袖？唔在乎佢講乜嘢，而在乎佢上台後所做嘅事响事後證明係啱係錯而已。

全球最大商品基金BlackRock World Mining Fund認為，未來幾年商品價格仍然低沉，包括馬來西亞嘅錫到南非嘅白金、澳洲及巴西嘅鐵礦砂甚至煤（如美國汽車工業進入重組），BlackRock估計商品價格低迷最少維持三至五年。

Deleveraging嘅威力令原材料貿易失去信貸，只有大量拋售套現，造成過度供應及減產。估計未來經濟係Ｕ形，即股市已見底，但經濟繼續往下沉，而復甦可能係三幾年後嘅事。世界唔會出現大蕭條，但衰退難免。揀股遊戲今年11月又開始。

今年感恩節嘅禱告：感謝上帝，今天自己不但仍然健康，而且still solvent！不要叫我們受到試探，仍然相信揸現金，直到最惡劣日子已成過去。亦為政府代禱，希望他們明白派錢不能令經濟復甦，只有改善營商環境及提升 市民教育水平，才是達致經濟繁榮之本。月有圓缺，天有陰晴，經濟有繁榮有衰退，願做官的明白──大氣候與小氣候不因你們派不派錢而改變，浪費納稅人嘅血汗 錢去提升自己民望係罪。願上天憐憫他們，因為他們不知道自己在做什麼！阿門。

切勿點燃心中火柴
1982年開始嘅信貸擴張期到2007年10月結束，前後共二十五年，未來調整期有幾長？一年？你信唔信？雖然股票跌市香港可能喺10月完成、美股喺11月完成，但未來牛皮市相信十分漫長。漫漫長夜做乜好？

今年5月「投資者日記」突然暫停刊出兩天，事因收到內地親戚通知，內地政府正在拆掉我老曹爺爺嘅房子。自1950年同母親離開中國後，我老曹曾返回上海多 次，但寧波則一次都未返過去。2008年5月係我老曹首次返鄉下，眼見祖屋已被政府拆咗一半，與政府官員交涉（因已冇屋契），才得知祖屋原來佔地六百五十 平方米（都幾大）。我老曹離開祖屋五十多年，對其已冇乜印象，唯一記得係自己三歲嗰年，唔知同爺爺爭拗乜嘢而被母親關入柴房（祖屋係燒草及柴煮飯）。我老 曹（當年係小曹也）唔知從邊度弄來一根火柴，為咗同爺爺鬥氣，居然想放火燒屋；幸母親及時發覺，將火救熄，並將我打至半死。如非母親及時制止，我老曹可能 喺1950年已將爺爺建成嘅祖屋一把火燒掉。

其實每個人內心深處都有一根火柴（或叫心魔）而不自知。七十年代我老曹打工嗰間投資公司，當年生意已做得很大，但老闆唔知為乜嘢，忽然跑去美國遊埠而唔理 公司死活，剛好遇上1973年3月股災，結果公司嘅投資一敗塗地。過去幾十年，亦眼見唔少朋友曾擁有幸福家庭，但丈夫忽然狂賭或結識另一異性，搞到翻天覆 地。去年唔少上市公司高層忽然玩起Accumulator，累到今年公司損失慘重。人好多時就係咁非理性、頑固不冥、思想狹隘。當年我老曹仲細，為咗同爺 爺鬥氣（今天已忘記鬥乜嘢氣），居然想一把火燒掉佢辛苦建成嘅房子。今天我老曹時常提點自己──千萬不要燃着心中嗰根火柴（心魔），因為佢可以毀掉你一生 所有。千萬不要因一時衝動而做出一生悔恨嘅事。



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