To ~ ny日誌 大補倉~~

升？跌？抑或牛皮？

本週市況會不會繼續大幅波動？可能吧。無論我怎樣說，對與錯的機會均等。不過成交量倒是很可能會上升，但應該不及上星期五般龐大。
美國政府終極救市方案的細節尚未公佈。如果政府會將市場上的負資產清走，那麼應該會決解掉大部份問題；可是，如果政府只是延遲了物業市場的沽售潮，等待投資者有信心入市吸納而令價格上升，那麼這個方案不會完全成功，因為市況只會不斷被這個問題纏擾而難以上升。
人們購買物業的能力取決於他們能否獲得貸款。現時只有少數銀行有能力隨意貸款，因此買家難以取得按揭，所以美國樓市仍然難以回升。不過，對於手上有錢的人來說，現階段的樓價可謂極之吸引，因此他們可能會逐漸吸納市場上的供給。
限制沽空竟然成為救市方案的一部份，我對此感到相當失望－－此擧純綷是表面功夫而已。為甚麼？因為在任何一個沽空盤裏，有沽家就必定有買家，沽空了就一定要平倉。這正是賣空價格規則（tick rule）背後的原因：禁止以低於市場最佳沽盤價沽空，以防把股價越壓越低。其實，在一個有秩序的市場裏這是應該可以的。
今天的股市應該會承接紐約和倫敦的升勢高開，不過以現時的新聞來看，我懷疑升勢能否持續很久。與此同時，上星期四的低位看來堅不可摧；即使股市回升時遇到阻力，那仍然是很強的底部。
港股不僅會受到歐美市況的影響；臨近週末，連中央政府最終也使出大熊貓之掌，入市買股。上海深圳A股市場的無底洞，最後也因為過份超賣而調整，而且市場需要更大幅度的反彈方肯罷休。

A股一口氣從高位跌了三分之二，如今至少會出現一次「死貓反彈」。如果沒有一定數量的沽空盤，如此大規模的沽售潮根本沒可能出現。另外，很多買家都會越跌越買以減低平均成平，也有不少投資者會因為覺得現價非常吸引而入市。
我認為政府要干預市場其實沒有問題，因為有時這可能是最佳方案。不過如果中央政府想以入市來托高股價，那注定會失敗，因為這只會帶來更多沽盤。
因此今天的股市將處於兩股力量的角力之間：當國際市場期待更多救市方案的細節同時，國內股市卻會大幅反彈，因為當中央政府克服了干預市場的顧忌後，我看它應該很快會有更多行動。
話說回來，投資者不應該以短期的眼光看待股市。如果知道了股價在兩年後的方向（我敢肯定是「向上」），那麼股市在30日後的表現也就無關痛癢了。
同樣地，如果公司的盈利在未來幾年會穩步上升的話，那麼即使今年的業積稍有倒退也無關痛癢。多年來見過無數追求短線利潤的交易員的表現，部份成績也許不錯；可是，長線投資者才是真正的長勝將軍：他們無論晴天陰天，都只會買入持有出色的增長股。這類長線客只有少數失敗者，而多數都會對自己手上擁有那麼多財富感到驚訝。

----------------------------------------------------------------------------------------－

我蝕本 你埋單

買了雷曼迷你債券的投資者跑到街上，要求特區政府賠償損失－－很抱歉，我難以認同他們的所作所為。還用說，我當然沒有購買雷曼債券。即使看來比一般銀行存款息率高，我也絕對不受誘惑。更何況銀行從來都沒有向我推銷這些高息債券，即使有的話我也很可能會不為所動。

我是一個多疑的人，對每一個投資抉擇都會格外小心。令我覺得不可思議的，是連匯豐（5）等商業銀行也在兜售迷你債券：我很驚訝匯豐和其他銀行竟然向客戶推銷這些債券、貸款和票據，也不叫客戶存錢在自己銀行。原因可能是錢吧：與其叫客戶存錢在銀行裏，不如推銷這些債券產品來賺取更多佣金－－我懷疑雷曼曾向銀行提供極豐厚的佣金。銀行必須為賺錢而運作，不太可能為行善積德而向顧客出售產品。

買了迷你債券的投資者，一定是很容易受騙，又或者可能是很貪心。銀行職員向他們推銷產品，他們一知半解便買下來，現在蝕錢了就要香港納稅人賠錢，這要求實在很可笑。聽起來好像是政府有責任在市民購買任何東西前，都要大費唇舌警告一番，說什麼「警告：該產品可能不乎消費者的需要」云云。

我在25年前曾經是個煙民，「警告：吸煙危害健康」的字句對我毫無功效。甚至我還在想，如果政府在銀行或商店裏貼出「警告：買入危害財政健康」可能會更有效；不過要是政府想騙市民不要消費的話，結果只會浪費大量公帑。

我們習慣了單位信託（又稱互惠基金）的警告字眼。想深一層，區區一句警告對有意投資的人又會有多大影響？從我的經驗看，影響不大。很少投資者會留意到警告字句，就好像煙民會對盒上的「吸煙危害健康」視若無睹。我猜想，毒品的包裝上應該沒有這類警告吧－－供應商應該不會加一句「毒品危害健康」吧（放心，我沒有親身經驗）。

如果我去澳門的話，目的通常都是去賭場，即使有可能輸錢也好。要是有人警告賭客說「賭博可能會輸錢」，他們也會照賭不誤。我們回到一個老掉牙的爭論：到底政府應該立法規管人民的個人決定，抑或應該任由人們承擔一切後果？我的看法是，投資也好，賭博也好，吸煙也好，你每做一個決定就要自行承擔後果，與人無尤。話說回來，過量吸煙的後果可能是一眾納稅人要承擔閣下的治療費用（不過雖然我吸煙吸了30年，而且是大量的吸，幸好也沒有遇上甚麼大問題）。

言歸正傳。我不能接受個別的投資者押注押錯了，就要大眾納稅人承擔惡果。反而投資者賺了錢倒是應該回饋社會，但眼下所見，能做到這點的人少之又少。

宏觀時勢，保爾森（Hank Paulson）插手挽救了貝爾斯登（Bear Stearns）卻又讓雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產，接管了房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac），又賤價買下了AIG。看來前後不一，每次背後都有不同原因。這次危機無先例可循，因此我認同政府酌情出手救市，做法務實有理。我可能是少數支持救市的人，因為很多人都喜歡嚴守固律。

--------------------------------------------------------------------------------－

維他奶

聽起來可能很可笑：股市通常都比你更醒目、更有先見之明。

當你注意到一則利好某公司的新聞，又相信自己的消息比別人靈通時，就買了那股票博升幅。很不幸地，原來有人比你更早洞悉先機，結果到了第二天你還滿心以為賺大錢的時候，股價竟出人意表地下跌。這就是市場先生醜陋的一面。

這個故事經常重演。故事的結果，就是令很多人的組合裏有一大堆雜亂的股票，當中大部份都是平庸甚至是差劣的小型公司。

追憶往事，當我還是一個股票經紀的時候，每次我有新客戶，都會請客戶讓我看看他的投資組合。差不多無一例外，組合裏往往有一大堆賬面上蝕錢的股票，皆因很多投資都不願意承認蝕本，反而繼續持有等待股價回升獲利，一旦稍有升幅就急急拋售這項差劣的投資。

通常這些失策的持股，都是在市場的高峰期買入的，結果股價下跌。投資的理據往往是甲君的所謂貼士、乙君的所謂建議，又或者是某則哄動的新聞。

公司本身可能沒有問題，問題出於投資者在市況熾熱時才爭相買入。人人都以同一個理由做同一件事情。當這現象發生在交投量偏低的公司時，最後曲終人散，成交量回復正常，結果很多不以長線投資為目標的炒家，發現自己很難沽清手上的股票。

正正是這個原因，我通常都不會理會這類情況。當某公司出了一則新聞，市場通常很快就會反映出來，結果你必須以溢價買股，而不能以心目中的成本價入貨。因此，當你看見一則有影響力的新聞時，千萬要留意這隻股票過往的紀錄，以防錯跟潮流而後悔。

近來有讀者請我看看維他奶（345）的前景。自從我在70年代與維他奶接觸後，我一直都很喜歡這間公司，也很尊敬其主席羅友禮先生。

近年來維他奶的業績一直穩步上升，2000至2005年的純利一直都在1.2億元徘徊，其後漸漸增加，終於在去年衝破2億元大關。之後的業積再有改善也應該不足為奇，因為近來集團不斷積極地擴張海外業務。不過公司發行的股本高達一億股，以現價4元左右計算，維他奶的市盈率高達20倍，對這間公司來說屬於昂貴。

毒奶事件令維他奶的股價上升。近來維他奶贏得了星巴克咖啡（Starbucks）的合約，而且有望大大增加內地的銷售額，當然前提是集團必須擴充生產設施。在美國的業務擧步為艱，不過公司仍在努力嘗試，希望維他奶系列的銷情會有所改善。話說回來，做奶製品生意的競爭很大：國內的製造商雖然是短期內的輸家，但回復元氣後就會回來市場競爭；而來自澳洲、紐西蘭和歐洲的競爭同樣激烈，維他奶絕對不會一帆風順。

維他奶手上有大量現金，比他們在短期內需要的還要多500,000元，於是過去3年來集團都有分派特別股息，令息率上升至5%左右，股東當然滿心歡喜。不過股息不能無止境地派，尤其是集團需要現金來擴充產能。即使這不需要大量的厰房資本開支，集團也需要增加宣傳和運輸方面的支出。

上星期維他奶股票的成交量超過400萬股，遠超其正常的水平，因而引起了我的注意。不過從買家的角度看，維他奶的交投自今年3月起已穩步上揚，當時的股價約為3.2元（時光倒流，我應該不太敢以3.2元的高價買入）。後來到了七月，股價因為工潮而下跌。

維他奶以每年3月作年結，因此下一次中期業績要待12月才會公佈。如果你認為集團的海外擴張策略會成功的話，我還是建議你等上星期的巨額交投平靜下來，才開始預備動手。

-------------------------------------------------------------------------------－

現金至上?

現金的價值實在難以否定。事實上，現金是一種人人都認同其價值的商品，因它具有購買能力。

然而，現金的一大缺點就是不能增長，不能自動增多，或是具備其他的增長來源。大家都曾聽過，耐性地觀看眼前的草會看見它生長，而草的生長速度遠高於橡樹，但現金卻比兩者都慢很多。

不過，現金亦有其優點。即使在通縮期間，當週遭的價格和就業率都在下跌時，現金卻能保留價值。除了上述這些情況外，通縮或可帶來更糟的後果。但是，由於價格不能維持靜止或不變的狀態，通脹或通縮的不同影響可說是難以避免。

我認為通脹不會消失，這令我感到較愉快，因此現金的購買力將會下跌，或換言之現金會縮水。其實通脹並非政府或是任何人士有意創造出來的，而是由於價格不會維持不變，因而產生通脹或通縮。不過，沒有人會喜歡通縮，因它導致經濟收縮、薪酬下降及就業減少。這可以造成嚴重的社會問題，正如香港於千禧年初所經歷的。

或許美國會出現衰退，而這可能會隨時帶來通縮，但從歷史來看，這不會維持太久，因為大家必會努力將它儘快驅除，因其政治後果可以非常嚴重。

所以，假如經濟轉走下坡及通縮 掛帥的話，現金的購買力便會上升，這並非來自其本身，因為那是不變的數字。此時，美國的危機或會踏上這條路，而物業價格下跌會是另一個主要因素。另外，銀行的貸款限制或會減緩物業市場的復甦，而那亦可能令通縮延長。/Q+[

從來 沒有甚麼東西是百分百肯定的，倘若政府合力救市的方案能夠在合理地迅速的時間內見效，全球或可從美國的花費問題中釋放出來，而經濟將會迅速恢復過來，並且全速前進，儘管那可能有點過度樂觀。

所以，當投資者被勸說沽出股票來維持現金流時，實在是一大誘惑，令大家不能立時抗拒。不過，這並非想像般容易，因為如果你賤賣股票，就是在猜想股市會繼續下跌。即使股市真的下跌，那又會跌多少呢？獲利到底又有多少？何時又再買回來呢?

首先，股市無可避免會上升，這在過去二百年已給證明。所爭辯的只是時間問題，對此則各有話說了。可是，總會上升的是指整體大市，而非個別股份。我願意預期股價可能下跌，但會下跌多少？而人們卻要放棄股息；股價越便宜，股息便越高。

此外，我亦懷疑今天的許多沽貨者會否購回股份。即使股價如預期般下跌，買家也不一定會在疑似底部中購回。勸阻他們入貨的往往是貪婪，因他們會期望低處未算低，結果卻錯失良機。這是經驗之談，我任股票經紀時多次經歷熊市，發現在谷底時總會完全缺乏信心。

股價的上升空間亦總比下跌的大許多。一隻股份可以漲好幾倍，但跌幅總不會超過其股價本身，我就從沒見過負股價了。價值投資者都會三思而後行，避免自己陷於險境，故此其名義上的虧損也微不足道。他們就是安坐包廂之內，過渡至下一站。對他們來說，溢利和股息遠比短期及幻變的價格波幅重要。

總括而言，如果你被誘沽貨的話，那麼你便雙重地違反自然定律，因為股價總會自然地上升，而現金的購買力則總會自然地下跌。

----------------------------------------------------------------------------------－

銀行劫難

今時今日還有甚麼投資可以說是安全的呢？大家又應否繼續持有股票，因為說不定下星期，或是下個月，一些公司的前僱員或是不滿的顧客可以散播謠言，這將令客戶或股東受損，他們便會紛紛逃跑遠離危險。

正如在市況暢旺時 市場上會充斥著謠言，令個別股票飆升至難以置信的高位，某人亦可成為始作俑者，令市場出現混亂，而東亞銀行（23）的故事便是一例。

儘管我心裡相信這些謠言離我甚遠 ，我也不能對此絕對肯定，因我的信心已被美國國際集團〈AIG〉的下塌擊碎了，我曾認為該公司穩如泰山，或可與匯控（5）媲美，但在現時的環境中，即使是匯控又是否能夠免疫呢?

曾聽到一些似乎不甚顯眼的消息，例如某僱員造成的交易虧損，但卻沒有在中期業績報告中公佈出來；這似乎涉及銀行內的監管問題，另外，還有涉及AIG和雷曼兄弟〈Lehman Brothers〉金額接近50億港元的投資，但大家假設這或已全數虧損，而這可能暗示投資分部的標準較遜一籌。即使有人會向李國寶的朋友洩露有關董事會的消息，但這與東亞現時的情況無關。

此外，這亦 導致1997年給予越秀投資〈123〉的貸款舊事重提，當中東亞受到重大打擊，那時越秀需要藉著輸往香港的供水銷售權來避免破產。在大眾的心目中，無煙不成火，任何的指責都可能讓存戶和股東感受到。

然而，東亞的資產負債表顯示，總資產達4,000億元 ，數字看來非常龐大，但假如扣除經常及非經常的負債後，大家便要看看其資產淨值，亦稱為股東資本，為340億元，而就此數字來看，50億元似乎不是小數目，約為15%。

如重溫最近發出的中期盈利公佈，會發現該行要為「指定為通過損益以反映公平價值金融工具」，撥備10億元。截至去年12月的6個月，也有相約的撥備，但被大約10億元的「淨交易利潤」抵消了。「金融工具」一詞聽來十分神秘，令人卻步。

如果截至2008年12月的全年虧損介乎40至50億元，那麼該行便很可能要公佈錄得虧損。又倘若李嘉誠想從東亞賺快錢，也許亦未能如他所願了。

按每股26元計，東亞市值435億元。如扣除這些特別虧損，並包括正常收益盈利在內，淨資產值則為300億元。可是這並沒有甚麼不尋常，而反屬正常。銀行股，尤其是東亞這樣歷史悠久的銀行，淨資產值處於溢價水平並不出奇。令我有所保留的是，如果東亞今年虧損20至30億元，便可能不是2008年銀行股中的短跑贏家了。

不過，我認為一般存戶不用擔心，因表面上他們的血汗錢很安全。即使星星從天空殞落，也會有其他銀行出手支撐。就算那樣不行，還有香港政府會推出臨時措施協助。

我亦認為26元的東亞是個良好的買入之選，但我不會預期有短線回報。我看股價如要升至去年最高的60元水平，或需長達5年時間。預測2013年達到45元的水平會比較可取。但那對耐心的投資者來說，盈利已屬非常可觀，儘管或已勝過於所謂的文化國家，還是我應該說是已發展或衰退中、潰爛中、或沉淪中的國家。

但李嘉誠在投資東亞，就祝他好運吧，雖然我懷疑他是否需要那樣做，而畢菲特也投資於高盛。但他不是買入股票，而是可換股債券，息率高達10%，而且能以近期已下挫股價的九折換股！你能辦到就真是不錯，但首先你必須有50億美元，我懷疑即使是李先生，也能否迅間足夠籌得這筆現金在手。

---------------------------------------------------------------------------------------