曹仁超投資者日記

 

現在估底實太早

 

2008.10.16

10月15日，周三。恒生指數跌834.58，收15998.3，成交522億元。10月期指跌1139點，收15940點。美國三藩市聯儲銀行主席葉倫認為，美國已陷入衰退。過去兩天，二十三個已發展國家股市反彈12％後，似乎已完成反彈。必和必拓回落11％，因銅價下跌；Anglo American亦回落12％，因鉛、錫及鎳跌價；力拓回落6.1％；本港恒鼎實業（1393）跌18.18％；兗州煤業（1171）跌10.02％。

注資不能改變股市走勢

CRB指數（代表十九種原材料）跌幅已達39％，可以媲美2000至01年（跌幅37％）或1997／98年（跌幅28％）。家吓銅價仍較2001年低潮時高出三倍；油價同1998年低位10.35美元距離仲好遠。根據哈佛大學經濟學家Martin Feldstein（佢同時係美國商業周期成員）研究，通常商品價格見底後一年經濟先復甦。換言之，即使CRB指數最近已見底，我地最少仍面對一年衰退期。高盛證券估計，明年鉛價將回落17％及銅價回落12％。UBS估計，鎳價仲有32％及白金50％下跌空間。摩根士丹利估計，明年鉛價將回落20％及鈀金45％。如佢地嘅預測準確，即距離衰退結束期仲遠。股市通常响衰退結束前三至六個月先見底，依家估底係咪太早?!

聯儲局宣布，連同G7將採取一切有需要手段去水浸金融市場。上述行為可能引發股市短期反彈，可唔可以改變股市長期大方向？答案係唔可以。

花旗調低中國境內銀行純利估計，平均達20%至26％，明年再減少22%至28％。內地銀行股前景繼續睇跌，令喺本港上市內地銀行股嘅股價今天跌幅好大。

德國經濟信心指數急跌，令思捷環球（330）下跌10.6％。

特首今天認為，呢次全球信貸壓碎，較1997年亞洲金融風暴嚴重，香港已進入不穩定期，並已擔保全港存款安全。過去十二個月全球股市冇咗7萬億美元市值，香港經濟係海島式經濟，無法避免唔受外面因素影響，何況過去港股受流動資金推動而一度升上32000點；去年所產生嘅財富效應及今年財富萎縮，令香港成為世界經濟中最槓桿化嘅地區之一。面對呢種局勢，特區政府可做嘅事好有限，市民只有自求多福。擔心全球經濟陷入衰退，令反彈市好短命，各國政府只係成功制止恐慌，卻未有解決危機。

美國金融危機已波及中國樓市，海外投資機構急於出貨，令滬深三百指數回落1.05％，收1914.36。

滬深三百指數又再失守2000點，中石化下跌6.48％、國壽下跌4.844％及金牛能源跌停板；西山煤電、平煤及神火等跌幅亦好大；新農開發跌停板，冠農、北大荒及民和跌幅超過7％；後市繼續向下沉。

Iowa Electronic Markets（IEM）家吓盤口係11月如奧巴馬勝出，85元賠100元；如麥凱恩勝出，16元賠100元。睇嚟各位又要準備為奧巴馬震驚。如奧巴馬勝出，美國黑人以為自己大哂，咁都幾煩。如奧巴馬失敗，美國黑人又肯定美國白人歧視佢地！換言之，無論下個月大選結果係點，美國經濟都面對另一場震驚。

聯儲局計劃購買通用電氣等短期債券，支持家吓市值只有1.6萬億美元CP市場，只係咁樣會令其他公司更加唔易發商業票據。

有人形容依家美國經濟好似剛急救成功嘅病人，雖然已離開深切治療室，但各位唔好希望佢明天可以參加跑步。

紐約大學Nouriel Roubini教授認為，美國將進入四十年內最嚴重一次衰退，估計長達十八至二十四個月，失業率高達9％；未來住宅樓價再下跌15％；次按危機帶嚟約3萬億美元虧損（10月7日IMF估計1.4萬億美元），家吓已公布嘅虧損只有6370億美元。

雷曼兄弟三千五百多名活躍客戶持有450億美元證券，因雷曼兄弟破產，佢地無法操作自己嘅戶口，喺最近一個月跌市中損失慘重，如因此資不抵債，仍需補孖展。佢地可能較雷曼迷你債券苦主更苦，因雷曼兄弟破產而無法止蝕先會變成負資產。

花旗估計，歐羅兌日圓將回落13％，年底見120日圓兌1歐羅或1.28美元兌1歐羅。

歐洲央行主席希望重返布列頓森林時代（金本位制），以便建立金融系統紀律及固定滙率。世界經濟似乎回到過去？

大部分企業純利負增長
上周道指回落20％，係1914年12月以嚟最差一星期，理由係銀行同業拆放市場出現問題。本周各國政府注資後，銀行同業拆放市場恢復正常，但拆息仍高企（美元拆息仍高出聯邦基金利率）。財經歷史學家John Steele Gordon翻查由1792年美國政府第一次挽救銀行至今，發現每隔二十年便有一次金融危機，證明銀行及信貸市場係唔可以實行自由市場經濟；呢次金融危機成因係金融系統引入大量創新產品。上一次係1989年S&L及垃圾債券危機，由於規模唔大，好快便撲熄咗；接住係1998年長期資金管理公司危機（或俄羅斯債券危機）；呢次係次按危機。相信危機最終亦會被撲熄，自由民主政治及自由市場經濟長存。

展望未來，英美樓價繼續下跌，以及銀行繼續需尋找新資金注入以提升穩健性。62萬億美元市值嘅CDO市場，已減少至上周五嘅50萬億美元，估計未來仲會繼續減少落去。最終經濟可復甦，問題只係唔知邊一天開始。與1989年六四事件唔同，當年滿街鮮血（政治方面）係入市時機；今年反而係市場好麻煩（Trouble in the market）才令滿街鮮血，不可一概而論。恒生指數由去年10月高峰至今，已大跌超過50％（其中一半由9及10月完成）。1974年嘅教訓係遲入市好過早入市。

雪茄伏認為，政府一連串措施只能穩定金融系統，但無法阻止衰退出現；美國樓價仍在回落，即銀行界虧損仍在擴大。佢唔認為大量注資可引發通脹（喺衰退期通脹唔會出現），反而應擔心我地幾時先可以擺脫衰退。

黑石集團CEO施瓦茨曼認為，銀行恢復健康需時（呢間公司去年6月以31美元上市，最近市價11.54美元），銀行股冇吸引力。

Jeremy Grantham係GMO主席，佢認為家吓入市仍太早，因為美股仲未算便宜。

Caroline Baum認為，八十年代至今，央行透過放鬆銀根政策去對付泡沫爆破；最後一次係納指由2000年3月至2002年10月回落78％，減息至2003年6月1厘後亦回升。呢次樓價回落一樣係採用減息方法，但日本銀行1990年至今已證明甚至減至零利率，仍無法令日本樓價上升，英美會否例外？

好多人近日誇口自己一早預計次按危機出現，而忘記太早睇淡係死罪。2006年年初已睇淡，便錯過去年大牛市帶嚟嘅風光；最叻嘅人喺去年10月先睇淡！同樣理由，太早睇好亦係死罪。我老曹曾喺1974年7月開始睇好，但恒生指數喺1974年12月先見底，太早睇好代價係冇咗當年我老曹80％本金。因此恒指見底回升由得佢，直到第二個底高出第一個底為止（所謂Bottom Up）；恒指見頂亦由得佢，直到第二個頂無法高出第一個頂為止（便叫Top Down）。唔好忘記旺市莫估頂及淡市莫估底嘅格言。

我老曹認為，分析員對明年企業純利展望仍然太樂觀。我老曹估計，明年企業純利較今年大部分係負增長，擔心未來恒指P/E將回落到八倍以下，即唔少股價仲有好大下跌空間。將銀行國有化可阻止存款戶恐慌，但不能阻止英美樓價繼續下沉，搞到D銀行冇息派（呢個係政府注資令銀行股價下跌理由）。

歷史證明政府愈介入經濟，經濟表現會愈差，例如蘇聯1970年計劃經濟；中國1949至78年三十年共產經濟。因為官僚唔按市場規律辦事而浪費珍貴資源，所以先有1978年中國改革開放政策及九十年代蘇聯解體。家吓西方國家官員大量介入金融業，後果會係點？會唔會出現crony capitalism（有權勢嘅資本主義）。不過，錢喺邊度嚟？一、稅收；二、借番嚟。政府用作收購不良資產及注資銀行嘅資金嚟自借貸市場，即資源由自由市場流向有權勢嘅資本家（官員）手中，最終導致資源錯配而壓抑經濟繁榮。有人認為市場失效，官員先介入；事實剛好相反，係官員介入令市場失效。例如「兩房」過去不按經濟規律辦事，2003年6月聯儲局減息至1厘，維持達一年之久，都係官僚令自由市場失效嘅說明，今年入市挽救銀行、情況同九十年代日本相似；美國同歐洲正步日本後塵進入crony capitalism！經過漫長一年跌市後，投資者相信高官先可以重新穩定經濟，雖然真實情況唔係咁；佢地亦相信經濟去槓桿化後，唔會帶嚟更多眼淚；佢地甚至認為，最惡劣日子已過去──例如上周五股市已見底！觀察過日本九十年代表現後，知道上述信念好脆弱。不過，外面係咁冰凍，有時亦只有捐入愛斯基摩人用雪塊砌出嚟嘅小冰屋避寒，雖然明知唔係長久居所。一年前冇人知道天氣可以變得咁嚴寒，令大部分人未有準備寒衣過冬，加上唔少投資者不但失去裇衫，連鞋、襪甚至底褲都冇埋，搞到喺嚴寒中赤裸裸；當見到禾桿草時亦死抓住唔放。

投資者今天睇睇自己嘅投資組合只見一片紅，唔少已冇咗40％市值；面對最近幾天股市反彈曾好高興，好似喺北極見到一點光咁，可惜我地見到嘅可能只係北極光而唔係陽光。

投資唔好靠預測
第一個底由拋空者平倉造成（例如2002年10月美股），日後唔再低過呢個底才確認牛市出現（例如2003年4月）；反之，未來日子如創新低，便代表熊市繼續，反彈只係另一隻熊腳。到底上周五係底定係熊腳？等股市自己話畀大家知。如你一味想摸底，咁又點持盈保泰？我老曹冇水晶球，所以亦唔知幾時見底；只知一浪低於一浪要出貨（Top Down），一浪高於一浪才入貨（Bottom Up）。

預測唔係可靠嘅投資工具（如你預測，遲早出錯），只有嚴守紀律，唔摸頂及唔估底；只有當頭起時入貨，當頭跌時出貨，先係致勝方法。

政府注資銀行只解決Solvency問題，至於Recapitalization問題，就有排先搞得掂。除CDO市場在溶解中，巨大嘅衍生工具市場亦喺度縮細緊，家吓已預告去槓桿化日子完成，早唔早D呀！

===============================================================大鱷再襲擊亞洲

2008.10.17

10月16日，周四。恒生指數最低見14578.54，並以15230.52全日高位收市，跌767.78，成交643.2億元。10月期指收 14975點，跌965點。呢個情況發出二種訊號：一、期指倒掛，後市睇淡？二、10月10日低位14398點未破，仍有一線生機？

南韓成首個目標
瑞銀獲注資逾600億美元（60億瑞郎嚟自政府，然後成立一個600億美元基金向瑞銀收購有毒債券）；瑞信則向私人投資者集資100億瑞郎。消息令瑞銀一度跌10％，收報20.52瑞郎，升2.2％；瑞信一度跌9.2％，收報45.3瑞郎，跌1.3％。經過上述交易後，瑞銀已解除所有有問題債券。由於第三季瑞銀被客戶提走493億瑞郎後變得好弱，經過呢次注資後，瑞士政府持有瑞銀9.3％股權及令財政狀況變回穩健。

滬深三百指數回落4.88％，收1820.9。

全球財富（股票、債券、存款及房地產）喺過去六個月冇咗10％或250萬億美元（其中60萬億美元係美國人所有，佔總數25％）。

根據TIME.com嘅數字，今年首九個月對沖基金蝕咗3000億美元，散戶可阿Q一番（連專家都損失慘重）。其中Tontine Partners管理嘅100億美元蝕咗65％。換言之，去年11月至今，專業投資者及超級大戶虧損嘅百分比，遠遠超過一般散戶。大部分大戶財富喺過去十二個月市值減半，至60％；不過，人地有2000億元身家，冇咗1000億元仲有1000億元，因此只係心痛，絕唔影響日常生活。

未來打擊嚟自信貸違約（credit default）及Liquidity問題漸漸變成Liquidation償還能力問題。

1929 年9月道指見381.17，跌到11月198.69，跌幅達到47.87％，然後反彈至1930年5月294.07，升48％，再回落到1930年12月 157.51，跌幅達47％，之後再反彈至1931年2月194.36，上升23.39％，然後又跌至12月73.79，下跌62.03％，再反彈至 1932年2月88.78，升20％，之後才再回落到1932年6月41.22，才結束呢次熊市。換言之，喺華爾街大危機中，股市每回落50％左右便反彈 20%至25％，之後又再回落。

1932年6月九千一百九十四隻上市公司中，有八百七十六隻市價唔及公司手上嘅現金；你話怪唔怪？

SAC Capital Advisors（管理資產達140億美元）嘅Steven Cohen、管理Millennium Partner Fund嘅Israel Englander及John Paulson（次按危機中大量拋空者）最近接受《華爾街日報》訪問時不約而同都認為，家吓最少保持50％現金喺手至今年年底為止。並冇喺近期大量入市（佢地係今年投資市場少數大贏家）。雖然佢地嘅睇法唔一定正確，但站喺贏家方面睇問題係我老曹嘅習慣。

今日南韓圜一天之內回落12％，即今年內已下跌30％，因標普將Kookmin銀行及六間金融機構嘅信用評估降級。南韓外滙儲備只有2397億美元，即干預能力好有限。《孫子兵法》指出，以自己強項攻對方弱項，1997年亞洲金融風暴最先被攻破防線嘅係泰國，呢一次國際大鱷搵南韓做對象，南韓第二大銀行Woori跌9.3％、Korea Exchange銀行跌7.1％及樂天百貨（當地最大百貨集團）跌8.6％。睇嚟韓戰又開始！

香港人強馬壯，外資暫時唔會攻擊，直到東南亞國家紛紛失守，最後先攻打香港（因為香港係亞太區中最堅固嘅堡壘）；加上白頭任同煲呔曾早有經驗，希望立法會議員唔好貪口爽叫白頭任辭職，正係聞戰鼓思良將，家吓港人極需要白頭任在位！至於港人可唔可以團結一致，槍桿子一致對外，木宰羊。因社會早已分化為20／80；冷靜及理性投資者愈嚟愈少，動不動上街嘅人卻愈嚟愈多，令人嘆氣。

過去英國人踫頭係「今日天氣，哈哈！」；今年全人類踫頭講嘅係金融外滙、油價及金價，世界真係變咗。當保爾森大聲話：America is a strong nation時先令人驚！當美國強盛時，邊度使美國官員話畀人知？例如李實發會唔會話畀人知自己有錢？危機成因係過度槓桿化造成嘅資產泡沫及信貸泡沫，當進入去槓桿化，自然引發資產值萎縮，至今大約只完成三分一。展望明年衰退已好肯定，擔心同時出現通縮。隨住金融自由化，控制信貸早已係槓桿。而唔係聯儲局！過去一年聯儲局向金融系統注入1.5萬億美元，但CDO市場過去一年冇咗15萬億美元（由65萬億跌至50萬億美元），係聯儲局注入資金嘅十倍！信貸市場壓碎，令樓市、股市、油市、金市最後係債市價格急跌；當利率降至1厘或以下時，聯儲局連對抗通縮能力都冇埋。1933年後，美國人已唔知乜嘢係通縮，喺2000至02年曾一度擔心通縮出現；只有日本人同港人才真正捱過通縮期。

投資專家Julian Robertson以800萬美元為基礎，並增長到220億美元，去年接受CNBC訪問時話，美國正進入漫長衰退期，可能長達十至十五年。今年10月1日修正，認為自己太低估呢次金融海嘯威力。

美國9月零售減少1.2％，至3755億美元，係2005年8月以嚟最大跌幅（第三季GDP喺10月30日公布，估計只上升0.1％）；9月生產價格指數跌0.4％（8月跌0.9％），較去年同期仍升8.7％。存貨上升0.3％，睇嚟美國正一步步走向衰退。

衍生產品監管有問題
次按危機對美國金融系統、經濟及社會最終影響係點，家吓仲未知道。呢個危機令整個美國反思過去數十年情況，即1932年後美國政府引入凱恩斯理論，由政府帶頭刺激經濟，直到七十年代引發惡性通脹先放棄。八十年代鐵娘子及列根總統採納佛利民嘅貨幣學派，主張小政府大市場。到咗九十年代，西方金融產生新產品（例如CDO）變成冇王管。寬鬆貨幣政策；加上不斷創新嘅金融產品，令人們進入可以免首期貸款買樓時代，隨意購買電子或汽車（簽卡），形成收入有限，甚至冇收入嘅人亦可以住大屋及買靚車。透過樓價升值去支付開支，令美國家庭負債由1974年6800億元，升至去年年底14萬億美元，平均每七年翻一番。平均每個美國家庭擁有十三張信用卡，其中40％只還最低還款額（1970年係6％）；甚至鎮政府、市政府、省政府及聯邦政府都唔使增加稅收，只發債券去增加開支，令國債由1990年3萬億美元，升至去年10.2萬億美元；今年升幅更大。喺格蛇管理嘅時代，無論1987年10月股災、2000年科網股泡沫爆破或「九．一一慘劇」都係透過減息兼增加貨幣供應去解決，呢個係著名嘅Greenspan Put！造成美國由1982年至今冇衰退（GDP連續兩季負增長）。經過咁長時間嘅借債度日，造成金融業過分膨脹，美國精英流向非生產性金融業，資金用作興建物業，而唔係生財工具。喺咁嘅環境下，一旦陷入衰退，恐怕日子都唔會短！

原則上，金融衍生產品係作為金融避險工具，但呢次次按危機中卻取得反效果；愈係設計精妙複雜嘅產品，其破壞力愈大，有人甚至認為應禁止發售衍生產品。1987年10月香港股災成因係推出期指，因監管不足令期指孖展金額唔夠；加上期交所本身資金不足，要香港政府注資19億元先完成交收。到咗家吓，期指一天之內升降1000、2000點亦唔再闖禍。換言之，唔係期指問題，而係監管上出錯，衍生產品本身冇問題，問題出喺冇官方機構監管。甚至係監管跟唔上。

次按危機出現後，人們才發覺投資銀行不能單獨存在，因為佢本身冇穩定流動性支持，一旦面對較大虧損，客戶提走資金就出問題。次按危機後，美國投資銀行已同傳統銀行合併，解決咗流動性問題（或引入大量資金作為流動性）。

北京科技大學經濟與管理學院教授趙曉認為，美國呢場金融風暴背後隱藏係美國文化危機；即個人主義、享樂主義及先使未來錢習慣，係咪同中國人所講──出得嚟行，就預咗要還？以美國汽車廠為例，60%至80％利潤嚟自汽車分期付款利息，而唔係銷售汽車。當人們還唔起汽車分期付款危機便爆發！

冰島已melted down，政府為挽救三大銀行，令每一個市民負債50萬美元（美國人唔好笑，你地只係五十步笑一百步）！當每個人負債50萬美元後，只係每年利息支出，已吃掉冰島市民大部分收入，點樣還得清？

Financial Reckoning Day認為，如美國採用日本政府九十年代方法去應付金融危機，估計到2012年道指得番4000點。

過去二十五年（1982年10月至2007年10月）道指每年平均回報率12.1％；去年10月至今道指雖然已回落40％，但過去二十七年投資回報仍上升十倍或每年9.7％；上述調整幅度各位認為係咪足夠？

美國今年6月底未售出住宅四百九十萬間或十二個月供應量，上述水平係1981年以嚟最大；新屋合約動工係十七年內最低，簡單家庭房屋售價仲係收入嘅三點四倍，長期平均價只係二點九一倍，如要重返平均價，美國樓價仍需回落17％（上述未計因衰退而令美國人收入下降）。

一年前嘅今天，投資者喺山頂上歡呼；一年後大部分投資者喺深淵中痛哭及徬徨，唔少人喺度問：「恒指幾時重返32000點？」

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香港經濟進入結算期

2008.10.18

10月17日，周五。恒生指數跌676.31，收14554.21，成交593億元。14300點係最後支持區，依家又再面臨考驗。10月期指跌 506點，收14470點，期指倒掛現象消失。後市係點？請看下周一。連我老曹幫襯咗幾十年泰林電器亦全線結業，因欠債1億元，估唔到香港經濟咁快便進入結算期（Liquidation）。

滬深三百指數升12.36，收1833.26。

歐洲央行宣布，動用50億歐羅支持匈牙利；IMF將協助烏克蘭銀行支付外債；南韓面對國際外滙大鱷攻擊；瑞士政府入股瑞銀9％去重建信任。中國遊客決定留喺國內旅遊，令夏威夷今年8月較去年同期減少38.39％中國遊客、紐西蘭減少28.54％、泰國減少26.16％、新加坡減少20.62％及印尼減少11.09％；香港升0.82％及澳門升 10.61％，可惜後者賭場開得太多，雖然內地遊客升10.61％（較估計中升29.9％少），但澳門賭場股已跌到四腳朝天，因2002年至今澳門新增三十個賭場，點去消化？甚至台灣今年十一黃金周，嚟自內地遊客只有四千多人，真係雷聲大雨點小；今年8月嚟自大陸遊客反較去年同期減少10.5％。其實道理好簡單，內地股市及房價回落，內地人揀D平價旅行團（好似香港人今年只揀平價旅行團參加道理一樣）。

上周唔少銀行家齊集紐約，去搵出破產雷曼手上3600億美元商業票據產品係屬於邊個，以及邊個係呢D產品保險商，以便被凍結3600億美元商業票據能夠盡快重流市場。嗰D保險商本周二必須準備賠償資金，形成本周全球銀根緊絀。

唔好沾手中長期美債
美國證監會主席考克斯認為，家吓嗰55萬億美元CDS缺乏透明度及完全冇監管係好危險事。如照上周雷曼CDS拍賣價計，CDS保險商需要畀4000億美元先可完成合約，到底CDS市場漸解開時，各金融機構再要畀幾多？真正數字木宰羊。即家吓問題已唔係邊個破產，而係點清理CDS問題，分析家擔心其爆炸力甚至勁過雷曼兄弟破產。

喺各國政府注資下，相信大銀行已穩定落嚟，各位喺銀行存款有保障，但唔代表經濟唔會進入衰退。1973／74年和記企業教訓，價錢平唔係入貨理由（1973年3月和記43元、74年7月和記7元係咪平？答案係1975年初和記只值1.1元），各位知道嗎？

新加坡及馬來西亞宣布，向國內銀行存款提供全保，條件同香港一樣。此舉令其他東南亞國家銀行面對壓力，如佢地唔提供全保，資金將大量流去香港同新加坡，但唔少國家外滙儲備不足，無法提供全國銀行存款全保。

今年7月17日至今，美元已升值12.5％。喺美國政府大量供應美鈔情況下，美元滙價不跌反升？唔少人覺得驚奇。背後理由只係利差交易拆倉，估計呢個情況一直維持到年底。信貸收縮不但引發衰退，亦引發通縮，亦係點解喺各國政府大量濫發鈔票環境下，金價不升反跌理由。美國經濟衰退後遺症係中國出口工業面對需求萎縮，中國出口工業不穩又令全球原材料價格下跌。不過，美元供應係增加咗，一旦進入經濟繁榮期，下次通脹率將好厲害，到時美元利率將急升；因此唔好投資中或長期美債（例如十年或以上，估計將由家吓3.5厘升上5厘，引發美債大跌）。

調查數字證明，美國消費者喺第四季計劃減少消費。去年 11月至今計劃減少消費人口，由佔總數25％升上52％，計劃增加消費人口，則由去年6月43％下降到今年9月18％，連續下跌十五個月。其中29％人口計劃減少負債及26％計劃增加儲蓄。Knight Frank估計，英國物業下跌只完成調整一半，未來仍再回落15％。估計明年秋季先完成，即由高位共下跌30％，然後再用七年時間才能重返去年高位。最受影響係買樓收租投資者，1996年租金回報達10厘，利率係7厘，令買樓收租變得好吸引；到去年租金回報只得3厘，樓按卻高達4.5厘，令樓價見頂回落。家吓不但租金無法應付樓按；加上樓價至今已回落20％，估計呢批買樓收租業主只有大量拋售，令明年英國樓價抬唔起頭。

1929至32年蕭條期，美國GDP萎縮50％，呢個情況唔會再出現，但未來萎縮3％則絕對有可能。今年（美國GDP達14萬億美元，未來減少4000億美元機會好大）一旦出現，代表呢次衰退較2000至02年嗰次嚴重。各國政府喺度努力穩定金融市場，當塵埃落定時，人們不禁要問呢次衰退有幾深及幾長？喺各國政府皆採用日本九十年代方法下，相信呢次衰退唔會係V形，應該是U形即鑊形，至於係細鑊定大鑊？日後先知。通縮估計維持六至十二個月；利率方面估計10月28及29日再減息半厘，未來再減息半厘，到明年下半年，利率則大幅上升。

2003至07年經濟繁榮，根據紐約大學教授Nouriel Roubini研究，主要係嚟自影子銀行支持，到去年約10.5萬億美元（2.2萬億美元商業票據、2.5萬億美元再回購票據、4萬億美元證券公司按揭及1.8萬億美元嚟自對沖基金）呢D信貸仲未計PEG（Private Equity Group）、MBS（Mortgage Backed Securities）、SIV（Structured Investment Vehicle）、CLO（Collateralized Loan Obligation）、CDO（Collateralized Debt Obligation）及「兩房」貸款。Roubini教授估計，嚟自影子銀行資金較L數字大40％，所產生信貸係M三倍。由於資金嚟自影子銀行，因此政府無法監管；出事後對銀行本身影響好大，家吓政府只能挽救銀行，無法協助影子銀行（因政府亦冇數據），因此亦無法制止全球信貸萎縮出現。

G7喺今年突然發現自己唔係咁有錢，因股票及樓價大幅回落。世界經濟自然步入衰退期；估計明年美國失業率將升至9％、樓價再回落15％及零售減少；衰退期長達十八個月！航運指數急跌82％，擔心好少航運公司可以頂得順。

如閣下認為大市見底必須有充足理由支持！例如信貸收縮係咪已停止？因為去槓桿化經濟（Deleveraging Economy）一定會去槓桿化股價，尤其係金融股，Mark to market會計制度至今仍未宣布改變。美國過去一再槓桿化，令唔少嘢價格上升，人們叫佢做財富產生；去槓桿化壓力下，令唔少嘢價格回落，人們叫佢做財富消失。如政府唔插手，財富消失速度將好快（例如1929至32年）。如政府插手，財富仍會消失，但有秩序得多（例如日本1990至2003年）。歐美政府似乎選擇後者而唔係前者，今天投資者已老於世故，相信財富消失速度唔會好似日本九十年代咁慢，最終可能係兩者之間。

政府插手可唔可以阻止衰退出現（恐怕答案剛相反）？過去人們相信泡沫可令人富有一樣；其實整個危機由華盛頓製造出嚟，又點可能透過華盛頓插手而改變？例如通過 Community Investment Act可懲罰銀行，如佢地唔貸款畀社會上低下階層人士。至於「兩房」不但濫貸，而且向大量次按提供擔保。

去年11月起我地正面對本世紀最大一次去槓桿化。資產價格崩潰、margin calls及股價瀑布式回落。一年過去咗，但仍擔心我地身處大崩潰初階。大海嘯過後一定滿目瘡痍，甚至即時開始重建，亦需要時間才能恢復原貌！唔似 1987年股災咁嚟得快去得快，因為1987年股災由電腦程式引發。當年對沖基金規模只有1000億美元，以及互惠基金少於1萬億美元資金放喺股票市場；經過一年拋售後，對沖基金規模仍達2萬億美元，以及互惠基金放入股市資金仍達5萬億美元，係1987年10月股災前二十倍及五倍。由Trim Tabs Investment Research資料顯示，10月1至10日投資者贖回433億美元股票基金及88億美元債券基金（9月份係723億美元，係有史以嚟最大一個贖回月）。

奧巴馬若上台美經濟更弱
IMF估計，明年全球經濟陷入衰退（即GDP增長率少於2.5％）；G8GDP可能減少3％至4％；標普五百指數每股獲利70美元，而唔係家吓華爾街估計每股94美元。

CDS 經大量贖回後，依家市值已下降到50萬億美元，對信貸市場壓力仲好大。如你去年10月忘記出貨，今年5月係另一個出貨月（Sell in May）。到今年9月惡性拋售已開始，恒生指數跌穿唔少重要關口；並喺14000點前先出現反彈。不過，呢個病人已被餵太多實驗藥，依家搞到唔知道到底係病令佢身體咁弱，定係藥物令佢四肢無力。

各國經濟仍在下滑，受傷程度非即時可痊癒，亦非一令一申可治好。全球股市已哀鴻遍野；雖七國聯手減息，以及各國政府為本國銀行存款提供擔保，但最多只能穩定信心，無法刺激消費需求回升。國際貿易環境改變，令明年世界經濟缺乏增長動力。美國大選後，奧巴馬上台，擔心美國再次推行向富人抽重稅、向窮人提供更多補貼政策，令本已疲弱美國經濟進一步下滑；至於英國形勢較美國更差，因過去十二年英國樓價升幅大過美國；英國銀行資本充足比率較美國差。英國財長透過向英國銀行注資行動，可暫時穩定局面，但解決唔到問題。過去日本央行不但減息至接近零，同時向日本商業銀行購買問題貸款去恢復日本商業銀行資金充足比率，但日本股市亦要到2003年4月先恢復上升，並喺去年3月又再回落。換言之，由各國政府擔保各國銀行存款，最終只能恢復存款戶對銀行信心，卻未能阻止銀行手上抵押品跌價所引發信貸收縮。所以只能令信貸收縮有秩序咁進行，而唔係出現瀑布或急跌。

我地嘗試繪畫次按危機之後世界：

一、民主黨將掌控美國，估計額外20％資源由政府控制；

二、政府喺金融結構中影響力大大加強；

三、全球經濟進入下行（低增長但較穩定）；

四、油價進入低價期及政府加強控制；

五、自由市場仍存，但唔再係二十一世紀無秩序經濟；

六、各國政府對經濟控制力度加強；

七、稅率上升去支付近期收購金融機構代價；

八、減少對外資依賴；美國逐步減少貿赤；

九、貧富兩極化出現扭轉；富者愈富趨勢改變，作為交換社會穩定代價。

2005年年底上海及深圳兩個市場總市值只有3萬億元人民幣，股改之後，去年10月16日上證綜指升到6124點，兩個市場總市值接近30萬億元人民幣，市場規模擴大十倍；唔計好多上市新股價值上升七至八倍，股票賬戶最高達一億戶。一時間人人都成為股神。

2005年流通股票市值佔中國GDP比重平均值係12％；到咗去年年底已上升至50％。總市值更達到GDP比例超過120％。

2005年中國居民儲蓄存款係股市流通市值10％，去年年底已下降至二倍。

去年高峰期，A股較H股高出50％至100％。

去年10月10日，隨住央行年內第八次上調存款準備金率，A股開始掉頭向下；今年9月18日上證綜指更創下1802點低位，股市冇咗12萬億元以上市值，相當於中國一年GDP 50％，未來又係點？

中國股民經歷過兩年暴升，一年暴跌後，前景又係點？

中國財政部前部長項懷誠本月15日出席中國企業全球併購論壇時指出，中國GDP未來幾個月面臨減速。摩根大通首席經濟學家龔方雄估計，如中國出口從20％增長率降至單位數，GDP增長率將由12％降至8％；CPI可能出現負增長。

內地最大玩具代工企業合俊集團（2700）喺金融海嘯中倒下，六千五百多名員工失業。去年9月合俊集團因大批玩具退回，出現信譽危機，最終支持唔住而執笠。

浙江中港控股集團欠下銀行2億元。10月15日多名業主拉橫額到金華市政府門口申訴。9月27日至10月5日公司安排員工到三亞旅遊，臨上機前董事長丁慶平話有D私事要坐晚一班機先到，結果帶埋老婆走到加拿大，外母及女兒則早數月前已安排出國。職員旅遊番嚟發現老闆唔見咗。10月14日淺水灣一期停電，業主先發現交付已三年房子一直係用工業電，配電房一直冇建好。至於三及四期房款早已畀清業主卻攞唔到房產證。到房地產交易辦證中心調查先發現，三期中有 60％以上房子係一房兩賣或三賣（即一個單位賣咗兩次或三次）。睇嚟內地房產倒閉潮剛開始。

中原地產投資顧問部統計，第三季天津商品住宅共成交一百零四萬方米，較去年同期下降27.8％，平均價6770元，下跌5.2％。市中心區成交二十四點九萬方米，下跌22.7％；環城四區成交三十二點四萬方米，下跌28.3％；下跌最明顯係受國家開發濱海提供多種利好政策濱海新區，成交二十點九萬方米，下跌45.1％。跌幅最少係郊區，只減少 7.5％；市中心平均每方米售價10426元，與第二季持平；環城四區平均每方米售價6572元，下跌9.5％；濱海新區平均每方米售價6500元；郊區平均每方米售價3729元，下降5.5％。

學股聖唔好輸錢
股聖畢非德係世界首富，佢價值投資法家喻戶曉，唔少人更作為學習對象，卻忘記股聖另一投資格言──唔好輸錢。

股聖係成功價格投機者，往往一個產業起死回生前落手，而唔係喺物有所值時買入；佢買入股票係該產業起死回生前，而唔係股價下跌一半後。雖然股價下跌一半，任何人都唔知道將來價格係回升或係下跌（唔少股份股價可下跌90％以上）；換言之，股聖價值投資法係一個行業起死回生前買入，而唔係喺一隻股份回落 50％後買入。

另一理由係股聖大部分投資喺六十及七十年代美國，當年美股仲係好平時買入，而唔係九十年代或二十一世紀（嗰時美股已好昂貴）。

何況全世界只有一個股聖，冇香港畢非德或中國畢非德，更加唔會有日本畢非德。因各地客觀因素唔同，不能產生股聖。

一般投資者當面對負面消息時，往往冇即時行動（去年9月與瑞文兄做舞台劇，當時睇到舞台前觀眾唔多，已決定將精采部分加入第三本書《論性》內，下月出版）。喺呢個舞台劇中我老曹曾扮演大師，其實我老曹仍未能參透世情而循迹空門，仍然戒唔到貪、嗔及癡，所以決定三七分。今天嗰30％投資已變咗愛國分子（「十．一」），隨住股價下跌，去年佔總資產30％，但家吓只佔總投資組合十分一了。去年10月未能參透玄機做個空空如也和尚，今年已帶嚟重大下挫。去年11月至今，大贏家只有空軍。下次再面對熊市，唔再三七分，而加入空軍行列，多謝太陽陳近日提示，日後必記於心。

投資者五個心路歷程
投資者心態分為五個程序：一、跌市初期否認（或唔接受）現實。例如去年11月溫家寶話冇港股直通車。有冇搞錯？唔信係嗰時一般人反應；二、憤怒。去年聖誕節，恒生指數喺兩個月內由32000點回落到21000點；唔少人認為個市黐線嘅，點可以喺兩個月內下跌11000點，梗喺大戶造淡入貨；三、死守。今年 1至3月唔少人話將D股份留畀孫仔，唔信到個孫嗰代，恒生指數仍唔升番；四、今年9月後悔。點解自己冇利用5月股市反彈出貨？Sell in May原來係正確嘅；五、今年10月接受。同意客觀環境真係幾差，但預咗啦，唯有捱落去。最後決定冇眼屎乾淨盲（實行冇眼睇）。其實去年11月股市回落 15％時止蝕，先係最佳決定。呢十天八天即時行動，可以影響你未來一生，但有幾多人當面對股市崩潰時，受一廂情願想法影響，而癡癡地等落去？

細個睇粵語長片時，每當小市民被惡霸蝦陳寶珠便出現，全場觀眾便大叫陳寶珠嚟啦！之後惡霸被收拾，小市民便得救。現實世界既無蝙蝠俠，亦無陳寶珠，如你唔自救，冇人可救你。隨住時間過去，你可能面對margin call；加上互惠基金面對贖回潮，可以將股價拋售至你事前冇諗過水平。價值從來唔喺市場上反映，股價既可高出NAV五倍，亦可低於NAV 80％。

哥倫比亞大學教授Jagdish Bhagwati認為，我地要維護創造中破壞（Destructive Creation）。1929年華爾街股市下跌時，政客喺1930年通過Smoot-Hawley法案，保護美國境內生產商，向入口抽重稅，結果反而加速經濟滑落。保爾森嚟自高盛，有一天必重返金融界。面對政治壓力，係咪可以作出非理性決定，阻止創造中破壞出現，結果引發更大破壞力？