上周金融市场有三大事件，１）多国央行大幅（许多是超出预期的）降息，２）各国采购经理指数纷创新低，美国就业数字奇差，３）石油价格自由落体般下坠。三大事件的根源是共同的，全球经济状况迅速恶化，衰退已成现实，而且比想象的更深，波及更广。
笔者相信，针对金融业的信心危机，各国政府和央行已做了足够多的工夫，最坏时间应该已经过去。但是金融危机不过是海啸的前排浪，接踵而来的是经济的全面衰退，后面的巨浪几乎可以预见，但杀伤力却一样惊人。笔者日益相信这轮经济调整的深度会超过多数人目前的想象，并可能有巨型企业破产，但持续时间则未必象日本九十年代那么长。
各国争先恐后地超额减息，全球很快便会进入零利率时代。尽管数量扩张等手段仍然可行，政策重心开始由货币政策转向财政政策，美、中、英、法等国的超级财政扩张成为世界的希望。
石油价格上周暴跌25%。全球需求不景下，油价回落是应该的，不过这种跌法是不正常的。笔者认为油价开始进入超跌状态，产油国中可能爆出金融危机、财政危机。
本周五，美国十二月密执根大学指数预计跌至52（vs 上月55.3）。周四的美国十月贸易赤字可望减少到520亿美元（vs -565亿）。
全球零利率的时代
希腊神话中有两个水中怪兽——斯库拉（Scylla）和卡律布狄斯（Charybdis），它们分别守在墨西拿海峡两侧，拥有六个狗一般头颅的斯库拉藏身悬崖下的岩洞中，吞噬过往水手，拥有巨嘴的卡律布狄斯则通过吞吐海水制造巨大的漩涡。凡是勉强逃出斯库拉之口的，必被卡律布狄斯的漩涡吸入腹中。用中文成语，便是刚出狼窝又入虎穴。
全球通货膨胀便面临着类似的处境。几个月前，整个世界都笼罩在通胀失控的阴霾下，能源价格暴涨，食品价格暴涨，并开始拉动核心通胀（不同国家情况有所不同），各国央行被迫大幅加息，以抑制经济过热。
今天，能源、食品价格已大幅回落。美国、日本、欧洲同步进入经济衰退已成定局。一半新兴国家因原材料价格急跌而陷入增长困境，另一半新兴国家则因出口订单骤跌而经济不景。全球范围内出现了信贷萎缩，投资信心消失、消费下降，金融资产价格剧烈调整。一个通缩的时代似乎很快会降临。
面对通缩风险、金融危机，各国央行攀比着大幅降息。以目前的经济形势和央行们的决心看，许多国家的利率水平在不久的将来都会接近于零。一个全球零利率的时代即将到来，我们都是日本！
零利率时代，福焉祸焉？笔者认为，取决于信贷的收缩程度。今后24个月全球银行、企业、个人的借贷行为，将决定世界将迎来日本失去的15年还是格林斯潘泡沫的4年。
在通缩时期，经济景气下降，实际利率却可能上升。身处大萧条时代的经济学家费舍（Irving Fisher）提出了“债务通缩”的概念。经济前途不明、银行抽紧银根，企业和个人通过大规模还债来降低负债率。减债带来需求弱化，物价下挫。由于名义利率不能进入负值，实际利率不降反升，促使进一步的减债活动，经济于是陷入恶性循环。
费舍理论的现实版，就是上世纪90年代初以后的日本。自1989年泡沫破灭后，日本的金融资产价格暴跌，银行坏账飙升，信贷陷入停滞。在楼市、股市遭受重创的消费者，面对负资产，消费意欲低下。没有需求，企业投资活动自然放缓。尽管日本银行将利率降至几近于零，企业仍不愿投资，消费者仍没有信心。
在通缩肆虐的日子里，一般人抱有“现金为王”的心态。负通胀和零利率下，不亏钱便是赚钱，消费者多储蓄，企业降负债，经济活动自然一蹶不振。当然，日本落入通缩陷阱的一个重要诱因是政策失误，政府在处理银行坏账、补充资本金上行动迟缓，听由银行紧缩银根，催化出整个经济的“去杠杆化”，直至不可收拾的地步。
今天的全球经济，也面临着银行资本金遭到摧毁、信贷强烈收缩的局面。但是欧美多国在危机处置上，远较当年的日本更果断。通过国家注资，多数西方大银行的破产风险已明显下降。因此，欧美银行在经过1-2年去杠杆化后，维持一定信贷规模的可能性并不小。
如果银行秩序得以维持，经济在经历一个短暂（但仍十分痛苦）的调整之后重新启动，我们则可能面临第二种可能的局面——格林斯潘主政下的21世纪前6年（两年调整期和四年泡沫期）。由于担心IT泡沫破灭和911恐怖袭击对经济造成重大打击，美联储将利率降至史无前例的1%。接下来的通缩阴影，又使央行在收回流动性上缩手缩脚。当实体经济复苏后，流动性过剩带来了历史上罕见的信贷膨胀，并在金融创新的名义下资产素质隐性恶化，资产泡沫此起彼伏，风险盘根错节。当年人们称之为“格林斯潘盛世”，今天则成为“格林斯潘泡沫”。
零利率下，世界究竟走向日本式的消沉还是等待格林斯潘反弹？笔者看来结局取决于三大因素：其一，金融体系能否及时修复，信贷能否维持在合理的水平；其二，美国消费者的减债会走多远，美国需求两年后能否重见起色；其三，中国会输出多少产能过剩，内需有多少扩大空间。笔者对第一、三大因素看好，但对第二种持有疑虑。
日本长期的零利率政策，并未对本国资产价格带来帮助。不过日元流动性和套利交易，却是成就“格林斯潘泡沫”的一大主力。是泡沫就早晚会浮起来，只是在哪里浮起的问题。
如果有“格林斯潘反弹”，相信也要等经济消化掉短暂停滞以后。千禧危机和911之后，流动性泡沫并未即时出现，而是等到经济荣景再现之后才发生。如果世界有滑向“格林斯潘反弹”的趋势，笔者看好美元资产或近似美元货币（人民币、港币）区资产，因为美国/中国复苏会快过欧洲、日本，美元看涨。同时笔者认为，暴跌后（仍未完）的商品价格必然反弹，信贷收缩、需求减少、价格急降之下，原材料生产商会有不少出局，剩下的也不会增加产能。一旦需求重现，供应瓶颈可能再次成为问题。
负通胀、零利率，乃一盘新局。谋定而后行。
（本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）
联储进入数量扩张 市场测试熊市反弹 （11月30日）
上周的主题是美国政府救市，以及由此带来的全球金融市场反弹、美元贬值。美国政府宣布注资200亿美元并担保3060亿美元问题资产，以拯救危难中的花旗银行，带动银行股暴涨。不过政策的主角还是联储，美国央行计划动用6000亿美元购买有政府机构支持的资产抵押债券（Asset Backed Securities），同时设立2000亿美元流动性机制，支持消费信贷和小企业贷款。此举乃是在世界金融史上具有里程碑性质的事件，美国的货币政策由利率调整转向数量扩张。这个政策成功与否，仍取决于如何重塑银行信心，将资金输送到实体经济中有需要的企业和个人手中。
笔者以为，随着货币环境戏剧化的松弛以及美、中、英等政府的超级财政扩张，金融市场在十二月可能出现一次较大的反弹。实体经济仍将恶化，关键是市场已将多少反映到价格上。如今市场的风险意识正处在四十年来的低位；“去杠杆化”和库存削减将工业生产迅速拉下，明年年初或许是这轮工业生产增长的谷底。不过这个反弹能否持久，取决于有无巨型企业破产以及美国／中国经济下调的深度／长度。
联储和财政部的一系列救市措施，带来了人们对美元基本面的担心，美元对各主要货币贬值。石油价格上周略升。OPEC减产与否，应该短期对油价影响不大，市场的担心来自需求。波罗地海散货船运指数跌至715点，为1987年1月以来最低。不仅世界需求疲软，信贷短缺也造成大量运输订单被取消，半数以上的货轮处于停工状态。
本周将再现央行减息潮。周二澳大利亚央行预计减1%，新西兰储备银行可能减1%甚至1.5%；周四欧洲央行预计减息0.5%，英格兰银行也可能减1%，全球进一步迈向零利率时代。周五美国的十一月非农业就业可能大降（-325K vs -240K）。另外，感恩节后零售销情以及周六的十月份消费信贷数据（$1.6bn vs $6.9bn）也会影响市场对衰退的担心。
(本栏每星期日在此博客登出，周一早上于CCTV2中国证券出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)
