新股分析 - 人和商業 1387.HK (減持評級)

中國私營地下服裝服飾批發零售商人和商業計畫發行30億股，IPO出售部份佔已擴大後股本的15%，90%國際配售，10%公開發售；招股價介乎1.4至1.7元，集資最多51億元；按每手2,000股計，入場費3,454.51元。

建議發售價：1.4-1.7元 (^21.4%)
發售股份數：30億股
總股票份數：200億股
總集資金額：42-51億元
預測市盈率：92.2-112倍(07),15.4-18.7倍(08),7.7-9.3倍(09),4.2-5.1倍(10)
保薦人：中銀國際、匯豐、大摩及瑞銀
申請截止日：10月8日中午
上市日期：10月15日


公司介紹：
人和商業為中國最大私營地下服裝服飾批發及零售商城的運營及開發商，收入來自出租商舖及轉讓店舖營運權。公司目前在哈爾濱經營三個已有10年歷史的互通地下商城，並在廣州經營另一個有2年歷史的地下商城，全以<地一大道>的品牌命名，總建築面積約為11.1萬平方米。公司目前亦於鄭州及瀋陽擁有兩個在建項目，建築面積分別達10萬及16萬平方米，而公司於哈爾濱、廣州、武漢、鄭州、天津、南昌及深圳另有九個作未來開發的項目正處於不同的政府審批階段，總建築面積約為141萬平方米，全部項目均緊臨交通樞紐，如地鐵站、火車站、公交站及城際長途客運中心。

商業模式：
人和的商業模式獨特，並非單純地產收租股，集團先與地區政府洽商，願意負擔發展費用，以換取免費獲政府批地，然後興建成地下防空洞。在交還予政府前，人和會將防空洞裝修成地下商場，再租予或將當中兩成轉售服裝品商作批發之用。人和擁有的是40年的經營權，故不需出錢買地，到期後要將防空洞交還地區政府。倘若在交還前戰事爆發，市民容許到地下商場避難；其模式有點像公路發展，採BOT形式發展，即購買、經營及轉移。

經營優勢：
由於公司的項目不屬於一般企業的地產項目，物業產權是歸於國家，亦不受地產界的限制規則、借貸所限，項目銷售亦不需要銷售許可證，因此與其他內房股不同，並得以憑藉相對低成本擴張，而且公司的商場選址不受城市黃金商圈內有限地面土地資源的束縛。此外，公司無論在地下商城的人防建設里數多長，都可於一個月內完成，對路面的交通影響不大，加上同時滿足了政府人防和人車分流的目的，因此得到政府支持。

集資用途：
以中位數1.56元計算，集資淨額約44.3億元；集資所得，約89%用作融資作未來發展哈爾濱項目第五及第六期、廣州項目第二期、天津項目、瀋陽項目及南昌項目，約9%用作融資正在興建中的瀋陽項目第一期，不超過所得款項淨額總額2%的結餘金額用作一般營運資金。

業績報告：
集團截至07年12月底止該公司營業額3.66億元人民幣，06年同期則1.63億元；至於07年度純利增長4.5倍至2.67億元。集團預期截08年12月底止純利不少於19億元，招股價相當於08年預測市盈率13至15.7倍。集團截至08年3月底止並無任何負債。

發展前境：
人和商業執行主席(投資及營運)王宏指出，地下商場增長勢頭良好，因今年獲批項目佔地約26萬平方米，明年將有六個項目獲批，佔地77萬平方米，用作興建地下商城，預計到2010年會有30多萬平方米。集團未來一至兩年賣斷商鋪的收入比例，仍然較租金收入大，希望日後能提升租金收入的部份。王氏表示，集團四個項目出租率達100%，另外由於只需付建築成本，而不需要繳付地價，因此有租金的優勢。財務總監兼公司秘書孔繁崑表示，集團07年出租及出售土地使用權的收入比例各佔一半，但由於近年後者的收入比例較大，因此希望未來三至四年該比例能回復至各佔一半水平。

策略投資者：
- 人和早前引入新世界策略投資、資金國際(Capital International)及紅杉資本中國(Sequoia China)作策略股東，合共涉資23億元，其中新策略投資金額為13億元。據悉，人和曾向早前入股的私募基金承諾，於未來兩年將可達到上述收入增長，若未能達成，大股東將送出手上部分股份給有關私募基金作補償。
- 人和邀得華平基金(Warburg Pincus)及美國私募基金德克薩斯太平洋集團(TPG)作為基礎投資者，預計認購股份的金額約在5000萬至1億美元(約3.9億至7.8億元)，入股要求鎖定一段禁售期，但認購價要求較苛刻，約09年市盈率的5至6倍(~IPO:$1.0)，估值就介乎195.9億至270億元。
- 國際配售方面亦有富豪願意購買，市場消息指華人置業主席劉鑾雄私人將會認購人和股份，初步估計認購金額最多約400萬美元(約3.12億元)，而新加坡兩家主權基金，包括GIC及淡馬錫，據悉也跟人和進行洽商。

保薦人評論：
- 匯豐證券的報告指出，人和向其基礎投資者承諾，08年及09年的盈利分別達到16億及32億元，如果不能達標，人和的大股東將會向基礎投資者支付舊股以作補償。今年首季，人和的純利為2.79億元，按年升64%，其全年的目標則為19.04億元，按年上升6.2倍，淨利潤率為55%。保薦人匯豐的報告更樂觀指出，人和明年的純利有兩個估算，一個是保守預測，即明年會有4個新的商場落成，純利可達39.18億元人民幣；另一個估算是若有6個商場落成，純利可達到53.93億元，其2010年盈利可增長至61億元，平均每年升幅1.84倍，盈利的增長動力來自新增的項目，人和商業的合理估值約380億至523元。
- 中銀國際的報告指出，該公司是以開發地下防空洞改建而成的商場，有關項目不被納入內地法律所指的房地產項目，換言之，不會受到相關宏調措施的影響。當中，有關的經營策略令其發展費用大幅低於地面商場，而該類型地下發展又需要一定技術水平，故人和商業在這方面的多年經驗，已建立一定優勢。中銀國際估計，該公司截至今年底盈利為20億元，較去年大幅上升6.5倍，至2010年更會上升至56億元，08至10年平均每年升幅為1.75倍。
- 保薦人瑞銀投資的分析員指出，因人和不具有地下商場的所有權，單憑經營證無法向銀行進行抵押貸款，而今後兩三年將是其加速擴張期，市場融資需求迫切。該分析員又稱，目前人和在項目爭奪上尚無強勁的競爭對手，兩三年後，擴張的機會可能不比現在，屆時人和會轉變成類似純收租的房地產基金，盈利增長速度放緩，但持續穩定。

業界評論：
時富金融的一份分析報告中表示，擔憂人和未來盈利增長，指其盈利模式單一。人和的經營特色在於防空洞建地底商場概念，可免於繳納土地出讓金及土地增值稅。但未來若政府收緊用地相關政策，向防空洞徵收物業稅，或收回用地，人和的盈利能力將大大受到削弱。此外，人和現時主要從事服裝行業的租賃。受全球經濟放緩拖累，服裝等第三產業需求下降，公司面臨舖位出租率及租金調低壓力。有基金經理認為，內地銷售市場有走下坡的跡象，亦可能影響其招股，因為人和商業所經營的商場只屬批發市場一類，檔次較低，也減低了該股的吸引力。有投資界人士擔心，有關地皮涉及免費批地問題，而未來仍有多少同類地下項目可供開發成疑。此外，有機構投資者表示，人和的經營模式獨特，不用支付地價及繳交物業稅，以致毛利率高逾70%，投資回報相當不俗。然而，問題是目前市場對地產相關股份抱有戒心，對投資相類股份持觀望態度，寧可待上市後看股價表現才作決定。

總結評論：
人和商業主要以開發防空洞，換取免費土地作商場發展，而地底商業城不受地產發展行業條款約束，如土地增值稅以及土地出讓金等，故在成本及政策監管上亦較地產發展商有優勢。此外，該公司預料未來兩年仍將錄得強勁業績增長，因此人和商業有一定賣點。惟投資者應注意，在中國不論地下商城還是地面商城均須面對激烈競爭，而將來政府優惠政策能否維持亦直接影響人和的盈利。現時環球金融市場動盪及內地經營環境嚴峻，而且投資者缺乏信心，加上市場上現有其他大量廉價優質股票供選擇，預期此股在認購及上市後表現難有突破，故給予減持評級，目標價$1.2。