新股分析 - 昌盛中國 1863.HK (減持評級)

中國商住物業發展商昌盛中國計劃發行2.5億新股，90%國際配售，10%公開發售；招股價介乎3.32-4.51元，集資最多11.28億元。

建議發售價 : 3.32-4.51元
發售股份數 : 2.5億股
總股票份數 : 10億股
總集資金額 : 8.3-11.28億元
預測市盈率 : 18.4-25倍 (2007)
保薦人 : 嘉誠亞洲
申請截止日 : 1月23日中午
上市日期 : 1月31日


公司簡介：
以廣州為發展基地的昌盛房地產主力發展商用物業，現時土地儲備只有147萬平方米，相較於龍頭碧桂園、富力數以千萬平方米計的土儲較少。現時公司於廣州的大型商場中華廣場，最高一天的人流達70萬人次(香港崇光百貨約20萬人次)，每年貢獻租金接近7600多萬元，為暫時最大的利潤來源。

政策問題：
對於內地政府推出針對房地產的政策；公司表示，由於集團是按開發能力而增加土地，加上中央推出的宏調措施，主要針對囤積土地及以槓桿式買地的發展商，故對公司影響不大，並坦言他們將利潤賣給股東，但其他有土儲的發展商，則把風險及利潤賣給大家。

市況問題：
對於近日市況波動；公司指影響不大，並強調其產品質素及回報率均較高，去年底出售的北京項目未有減價促銷。因該公司主要從事較高檔的住宅項目，而租金收入亦一向很穩定，部分出租寫字樓會於今年租約期滿，預期續租後租金價格可以上調。

發展問題：
對於土儲較少的發展問題；公司表示，上市後不會走低價圈地的大規模擴張之路，每年集團只預備增加200萬平方米左右的用地，重點發展以廣州、北京為中心的高檔項目。公司又指出，集團十分注重樓盤的設計及用料，旗下的項目曾聘用杜拜帆船酒店的建築師負責設計。

訴訟問題：
有關昌盛涉及多宗法律訴訟，估計若全部敗訴，需賠償超過4,700多萬元；公司解釋，早前發展大型商業項目時，有關條例並未規範，故發生訴訟問題，而二千年後已沒有同樣問題發生，該公司亦已成立專案小組應付上述事件，並已在招股書上披露風險。

集資用途：
以中位數3.92元計，集資淨額約9億元；集資所得72%用作債還購買中山廣場第1及2期的土地使用權貸款，27%用作發展中山廣場第三及四期，其他一般營運資金。

業績報告：
昌盛06年毛利率高達70%，純利率更達91.4%，較同行平均水平高。不過預期在07及08年，毛利率將有所回落。昌盛截至07年首7個月盈利為3.0461億元，較06年度同期為8629.5萬元，增長2.53倍。而04、05及06年度盈利則分別為1.9939億元、1.3425億元及 1.692億元。預測昌盛07年度，投資物業重估增加2.69億元，預測每股盈利為0.18元，07年預測市盈率為18.4至25倍，現招股價區範圍較昌盛中國08年的預測資產淨值(NAV)有35%至50%折讓。該公司於05年度及07年首7個月分別向股東派發2.55億元及7000萬元，而該公司派息比率將為盈利的25%至40%。

發展前景：
昌盛中國執行總裁童淵表示，集團目前持有土地儲備，足夠未來兩至三年之用，預期今年土儲會增加一倍，包括獲取武漢約30萬平方米土地，以及中山廣場三、四期土地約80萬平方米，足夠集團未來三至五年之用。他期望，未來發展項目內部回報率(IRR)不低於30%，毛利率不少於45%，並會於武漢及天津尋找開發地標的項目，而集團有不少商業物業項目是政府邀請興建。財務董事陳沼基指出，集團預計於07年度可供交付使用出售的建築面積約6.7萬平方米，08年亦為6.7萬平方米，而09年則為44萬平方米，預期09年後亦會有60萬平方米的交付使用可落成。

策略投資者：
昌盛地產早前獲高盛入股20%權益，但並非策略上的投資者或基礎投資者，而高盛暫未有意欲沽售手持股份。據悉，昌盛全部公開發售部分均未獲足額認購。

大行評論：
券商中金的研究報告估計，昌盛正踏入業績高速增長期，由06年至09年之盈利複合增長將達到79%，同時超高毛利率則是另一賣點，06年毛利率高達70%，遠超同儕平均水平。不過該公司亦於近年開始轉型，於中山購入約70萬平方米及於太原的48萬平方米土地，將同時發展高端商用及住宅物業，中金就預期，在09年，有關項目將帶來可觀銷售收入。

網民及業界評論：
有兩成一網民表示會認購此股，有網民認為，有高盛入股兩成做莊，股價應該有支持。但有網民表示，國內宏調內房股重傷，現在生不逢時。此外，昌盛不算特別優質，如果要買房產股會傾向選擇富力、中海外及遠洋地產等。業界中，有投資者擔憂現時市況波動，即使行業前景不俗，但在大市壓力下難免有所保留，需視乎公司最終定價才能決定。

總結評論：
昌盛中國業務高最大賣點是短小精悍，其毛利率比同行高，同時土地儲備少，相對較容易應付現時中央針對地產商囤地而加強調控的逆境，加上公司每股資產淨值存有折讓，可能會吸引部份投資者認購。但現時市場整體對內房股存有介心，而且公司非龍頭並過份依賴中華廣場的收入。近期市場上大部份內房股經已調整，相信昌盛現時定價並不吸引。綜觀以上各點，加上該公司具有潛在訴訟風險，故建議投資者減持，目標價$3.15。