新股分析 - 澳門博彩 0880.HK (觀望評級)

澳門博彩計畫發行約12.5億股新股，85%國際配售，15%公開發售；招股價介乎3.08至4.08元，集資最多51億元；並將每手招股招數由500股增至1000股，入場費增加一倍至4,121.16元。

建議發售價：3.08-4.08元 (^32.5%)
發售股份數：12.5億股
總股票份數：50億股
總集資金額：38.5-51億元
預測市盈率：10.31-13.66倍(07)||9.63-12.75倍(08)
保薦人：德意志
申請截止日：7月2日中午
上市日期：7月10日


亞洲賭業發展：
近年亞洲博彩業發展趨勢強勁，除澳門地區博彩業收入的持續增長外，日本和新加坡等新生力量的崛起，更是進一步拓展博彩業在亞洲區內的發展空間，而台灣被認為最有希望成為下一個賭場經營合法化的亞洲地區。宏觀上，中國周邊正形成從俄羅斯、日本、南北韓、澳門、泰國、緬甸、馬來西亞到菲律賓 、印尼、並延伸至澳洲及歐美的龐大境外賭博網，而博彩全球化導致大陸大量資金流至境外，每年由各個途徑流出國外的資金逾人民幣6000億元，中國政府現亦開始打擊金額大的賭博領域及方式。

澳門賭業發展：
澳門人口約55萬人，澳門07年整體博彩營收超過100億美元，增長46%，直逼美國拉斯維加斯。澳門博彩營收受到去年第四季創紀錄表現的推升超過兩成，因美國金沙集團斥資24億美元興建的威尼斯人豪華賭場在該季開幕。威尼斯人號稱全球第二且是亞洲第一大建築，有3000間套房、十一萬一千五百平方公尺的會議廳與展覽場及十萬平方公尺左右的零售商店與一萬五千個座位的劇場。另外，美高梅金殿於第四季開業，澳門賭檯數量由第三季的接近4000張增至4375張，較去年第四季增加1600張。

公司簡介：
澳門博彩為澳門政府允許在澳門經營娛樂場博彩的六間承批公司及獲轉批給人之一。按博彩收益、市場佔有率及娛樂場數目的統計，澳博為澳門最大及最多元化種類的娛樂場經營商，並提供種類廣泛的博彩遊戲體驗來滿足不同類別的博彩顧客。現時公司擁有市佔率約為28%，目前營運19個賭場及1400張賭檯。

供求問題：
對於市場認為澳門賭業已開始出現供應過盛情況；公司表示，現時業務表現仍然良好，近日澳門政府透過凍結賭牌發放及限制批地等限制賭業發展，是因為配套設施追不上，但由於澳博擁有當地最多賭檯，故若控制賭業發展，澳博亦能因此受惠。另外，公司亦指出，博彩業收益仍有雙位數增長，賭業仍有良好發展，亦可受惠內地經濟迅速增長。

訴訟問題：
澳門法院收到何鴻燊胞妹何婉琪代表律師提交的兩張入稟狀，其中以民事入稟指控澳娛董事會不合法組成，要求推翻董事會過去的決定；另外又以刑事入稟，指蘇樹輝去年未在澳娛股東特別大會通過前，偷步以近23億元向澳娛股東信德集團(0242.HK)出售澳門樓盤濠庭都會25%權益，此屬不合法行為。對於十姑娘連串訴訟圖阻止公司上市；公司重申有關指控均屬舊聞，而本港監管機構對該公司就有關指控的解釋感滿意，不擔心已有及新增的訴訟會影響集團上市進程，而上市計劃將令該公司更具透明度。現時大股東澳門娛樂願擔保部份風險，擔保範圍包括澳博可能就個別罰款及訴訟損失，但不包括刑事責任。

中介人問題：
有關中介人佣金趨高，令毛利收窄的問題；公司表示，早前澳門政府已與六家賭牌營運商開會，料將<碼佣>的上限設定為1.25%，並認為是個好的標準。公司期望，業界自發性地遵守<碼佣>上限，否則政府可能需以行政措施干預，公司亦不希望看見<碼佣>現割喉戰，而標準回佣可令更多中介人返回澳博效力。

融資問題：
澳博將面對未來五年資本開支高達187億元，市場憂慮會否再增添融資壓力；公司表示，現時資金足夠未來五年發展，而是次上市集資額亦非常滿足，故未有計劃再進行融資，而現時借貸槓桿比率逾40%。

市況問題：
對於近期環球股市的不穩；公司認為，沒有影響招股進程，並指出現時業務表現理想，目前營運十九個賭場及一千四百張賭，隨著澳門人均收入的增加，未來發展前景可觀。

集資用途：
按澳博是次上市招股價中位數3.58元計算，集資淨額將為39.9億元，當中約57%(22.9億元)用作澳博部分項目融資，包括新葡京、十六浦、Oceanus、The Pearl，以及L'sHermitage；約33%(13億元)用作提供部分資金收購稱為<葡京酒店>的樓宇之其餘部分；餘額10%(3.99億元)則撥作一般營運資金。

業績報告：
據招股文件顯示，澳門博彩近三年的營業額分別約為人民幣205.2億元、209.7億元及196.5億元，而純利分別約53.7億元、24.2億元及14.9億元。澳博預期，截至今年6月底止六個月，盈利將不少於5.59億元。澳博經營附屬公司於05年支付約71.8億元股息，而06年則支付中期股息22.33億元，股息派發盈利比率為50%。據悉保薦人指出，以澳博上市的估值計，息率可達三點七至五厘。

發展前景：
澳門博彩主席及執行董事何鴻燊表示，澳博屬澳門博彩業的老字號，但一點也不老，且將會更加成熟、更有經驗及更有魅力。他續說，該公司是一間盈利有增長的企業，在全澳門擁有最多賭場，處在極佳地理位置，並有廣泛的客戶基礎。他補充，未來亦有一系列令人興奮的發展機會，故誠意邀請投資者加入澳博，他亦會長線持有該股。行政總裁蘇樹輝表示，該公司現時業務表現理想，隨著澳門人均收入的增加，未來發展前景可觀。

同業比較：
澳博今年預測市盈率若為9至12倍，較亞太區博彩股平均15.5倍預測市盈率，有16%至37%的折讓，亦較何鴻燊兒子何猷龍主理的新濠國際(0200.HK)折讓高達五成，但息率則達6至7厘，高於新濠國際的4.1厘，澳博估值則低於從事澳門賭業只有4年時間的新手銀河娛樂(0027.HK)的市值。

策略投資者：
澳門博彩暫未獲策略投資者入股，但據悉該股的國際配售部分反應不俗，已錄得足額認購。


保薦人及大行評論：
- 保薦人德意志銀行研究報告預測，澳博08年盈利與07年持平，預測只有15.28億元。德銀的報告認為，澳博合理估值介乎150億元至190億元，相當於澳博08年預測市盈率9.7倍至12.4倍。德銀指出，給予澳博較低的估值，主要是其毛利率較低，但考慮到澳博的品牌效應、龐大客戶基礎以及其他業務網絡，引入新管理層及將新增五個項目，故相信澳博未來仍可維持約20%市佔率。該行認為，若公司落實重建舊葡京及泵仔項目，將可提升公司長遠價值，預計新項目收入比例將由07年的15%提升至2010年的67%。
- 瑞信證券昨天發表報告指出，基於澳門的博彩業增長強勁，該行將2006年至2010年整體澳門博彩收入的平均年複合增長率，由先前的19.1%，調高至23.2%，預計至2010年，澳門每年博彩收入將有1227億元，較06年多1.16倍。不過，瑞信指出，由於澳門博彩業勞工短缺的問題，並非短期內可以解決，這將令賭場的經營成本不斷上升，另外，由於競爭加劇，賭場要提高疊碼仔(介紹賭客的經紀)的佣金，因此，賭場的利潤會受壓，所以該行較看好從事疊碼仔業務的賭股，例如多金控股(0628.HK)，或者是估值較低的濠賭股如豐德麗(0571.HK)。

業界評論：
有機構投資者稱，過往有傳澳博將買地拓展業務，但現時澳博已擱置有關計劃，料將大大降低其資本開支；加上資金流充裕，料將能支持其制定高派息政策作賣點。對於澳博毅然在淡市出籠，有賭業股分析員指，難保未來市況不會進一步惡化，故相信澳博希望先了解投資者的反應後再作籌謀。加上市場曾傳出不少國際賭業巨亨均有意在港上市集資，澳博遂希望搶先登場。此外，有分析員認為，礙於澳門賭業競爭日益激烈，俗稱疊馬仔的中介人佣金不斷增加，加上未來幾年仍有新賭場開業，澳博的市場佔有率只會有跌無升，其股份吸引力有限。投資界估計，在澳門博彩業競爭劇烈及金融市場氣氛未見好轉下，澳博以合理的估值定價，將旭較吸引投資者。

總結評論：
去年澳門整體博彩業是豐收的一年，但隨著亞洲區如俄羅斯、日本、南北韓、東南亞等地開始建設各自的賭場，邊週競爭日益嚴重。此外，中國政府亦開始壓止國民過份投入於賭博領域，對澳門博彩業未來的挑戰不少。雖然澳門博彩現為澳門博彩業的龍頭，但在外資的威尼斯人及美高梅金殿的加入後，澳博傳統的隴斷地位被打破，而較舊式的賭場亦需要翻新才有吸引力，故相信未來的資本開支不少。此外，澳博亦因中介人佣金上升而增加營運成本。總括而言，面對環球股市不穩及十姑娘何婉琪的訴訟，建議投資者觀望，目標價$3.18。