新股分析 - 中國南車 1766.HK (增持評級)

中國南車集團計畫發行16億股H股，90%國際配售，10%公開發售；招股價介乎2.49至2.76元，集資最多44.16億元，以中位數2.625元計算，集資淨額約39.44億元；按每手1,000股計，入場費2,787.85元。

建議發售價：H:2.49-2.76元 (^10.8%), A:2.10-2.18 (^3.8%)
發售股份數：16億H股, 30億A股
總股票份數：86億股
總集資金額：39.84-44.16億元(H), 63.0-65.4億人民幣(A)
預測市盈率：22.6-25.0倍(07),17.6-19.6倍(08),13.2-14.7倍(09)
保薦人：中國國際金融(香港)及麥格理
申請截止日：8月13日中午
上市日期：8月21日


鐵路政策：
在國家<十一五規劃>中，積極改善國內鐵路系統。中央政府預算在2006至2010年間，合共投資1.5萬億人民幣，每年平均投資80億美元，鐵路部預算今年有3820億元人民幣用於建設鐵路網絡。在整個規劃中，未來用作購買新型電氣化火車共佔4400億人民幣，金額比<十五規劃>中高出3.6倍。

鐵路發展：
預期國內鐵路系統未來將向城軌市場發展，除了北京、上海、杭州和武漢等現有市場外，愈來愈多的城市，如寧波、長沙等都將是城軌的潛在市場。此外，就當前中國鐵路網絡的發展規劃來看，高速列車是必然趨勢，動車組前景可觀。

災後重建：
自汶川地震發生後，南車集團旗下企業亦參與四川省災後鐵路重建，分別獲得500台大功率電力機車、每年4000輛貨車等訂單，並同時在08年承擔機車大修300台，總額逾100億元人民幣。鐵道部和四川省將在出川通道建設、城際鐵路建設、成都鐵路樞紐建設、既有線路改造、鐵路工業恢復、鐵路運輸保障等鐵路建設諸方面展開合作。

行業門檻：
綜觀鐵路行業的入場門檻極高，若外行想加入這個行業，就必須向國務院鐵路部申請，但由於申請過程冗長繁複，因此競爭有限。此外，國家亦規定內地所用的火車，必須使用不少於七成的國產零件，對於現有經營者無疑是大大有利。

行業形勢：
南車集團前身為中國鐵路機車車輛工業總公司，並於2000年分拆成為南車集團及北車集團，兩家國有企業於內地鐵路市場佔有率合共95%。以產量計，南車集團機車新造及動車組新造的中國國內市場份額分別為51.1%及80.0%，而以修理數量計，南車機車修理及貨車修理的國內市場份額分別為50.9%及51.8%，旗下產品亦出口至全球超過30個國家及地區。

公司介紹：
現時南車集團為內地最大的列車及相關配件製造商，擁有機車及列車製造基地，現時主要製造五種產品，分別為火車頭、客車廂、貨車廂、多用途車廂以及高速鐵路列車，上述業務佔07年營業額分別為26.5%、12.7%、34.3%、10%及6.3%，並參與時速超過300公里及行走京津鐵路和諧號列車的製造。此外，集團亦有研發及產銷列車重要的零部件、維修及翻新列車公司的高速鐵路。

毛利趨勢：
今年首三個月中國南車毛利率為18.2%，07年度同期為13.9%，06及07年全年則分別為14.1%及15%；公司解釋，今年首三個月毛利率較高，主要是由於集團製造的產品，包括大功率電力汽車及動車組兩個產品毛利率較一般產品為高，但又指這不能表示全年整體毛利率亦有此狀況。

負債問題：
截至今年三月底止，中國南車資產負債率為80%，屬於較高水平；公司表示，主要是由於前期因需求及發展需要作出貸款，預期上市後資產負債率可改善至60%。

子公司 - 南車時代 (港：03898)
南車時代電氣為南車集團子公司，主要從事開發、製造及銷售城軌系統列車電傳動變流器與控制系統，具備研究和開發、設計、製造、銷售及客戶服務的綜合能力，為內地軌道交通行業車載電氣系統集成商和供應商。由於南車時代擁有重要技術，集團將會大力支持其快速發展，並指集團與子公司並無存在同業競爭，而南車時代具有獨立發展能力，暫時沒有私有化計劃。

子公司 - 時代新材 (滬：600458)
南車集團通過全資及控股子公司持有時代新材34.94%的股權，其中中國南車持有20.68%。時代新材的主營業務為彈性減振降噪彈性元件、特種絕緣制品及塗料、特種工程塑料制品的開發、生產和銷售，與中國南車不存在同業競爭關係，南車集團及所屬子企業也已與其分別簽署了避免同業競爭的正式協議；且時代新材經營業績良好，具備獨立發展能力。故公司未來將維持時代新材的獨立上市地位。

子公司 - 南方匯通 (深：000920)
中國南車成立時，南車集團持有的南方匯通42.64%的股權未投入本公司。07年，南方匯通貨車制造業務共計實現銷售收入2.93億元人民幣，佔當年本公司主營業務收入1.07%。為避免南方匯通貨車制造業務與本公司業務形成競爭，南車集團承諾將對其持有的南方匯通股權及相應資產進行重組。南車集團經過與多家潛在重組方的接觸，目前已經確定採用<賣殼>方式，對南方匯通進行重組，目前各項工作正在有序進行。

定價問題：
由於招股書內已列明H股發行價不會低於A股，故有網民提出A股偏低會不會被遊資大肆炒作時；公司表示，中國南車的發行價格是在充分反映了公司歷史的業績和未來的增長前景，同時結合目前資本市場的基本環境來確定的，充分反映了中國南車的價值水平，而低價格並不意味著低估值。因南車的核心價值觀有一條是<飲水思源，股東利益高於一切>，所以在這次發行價格的確定上，充分考慮了投資者的利益，也充分體現了公司的價值。

集資用途：
- 中國南車此次將發行不超過30億A股，總共募集資金大約將達65.4億人民幣。其中，36%將用於實現高速動車組、大功率機車產業化、國產化；33%用於提高產品質量、提升技術水平和信息化能力建設；20%用於軌道交通裝備專有技術延伸產業建設；11%用於城市軌道交通裝備產品研發、制造平台項目。
- 中國南車此次將發行不超過16億H股，總共募集資金大約將達44.2億港元。當中，59%用作進口整車國產化配套的關鍵零部件，包括六軸大功率交流傳動電力機車的電器部件；27%用作採購國外先進研發、生產及試驗設備；14%用作進口國外鐵路機車車輛關鍵技術。

業績報告：
據招股文件所述，集團07年營業額274億元，純利8億元。截至08年3月底止，營業額65.86億人民幣，股東應佔溢利3.68億元，按年同期升260%；預期截至今年12月底止08年度，公司純利不少於13.6億元人民幣，預期09和2010年的淨利潤將在此基礎上維持高速增長。H股招股價相當於08年預測市盈率介乎17.6至19.6倍，09年則為13.2至14.7倍，08、09兩年派息比率為25%。

未來發展：
中國南車總裁鄭昌泓表示，截止本年3月底止，南車的手持訂單為684.2億元人民幣，城軌地鐵是其中的一部分。07年南車獲得的城軌地鐵車輛訂單數佔超過60%的市場份額，預計未來幾年南車的城軌地鐵市場份額也將維持在50%以上。與此同時，公司計劃於2010年前資本開支約115億元，將用作購買提升研發、產品及測試設備，入口列車主要生產部件以及投資發展高速鐵路列車製造平台等。此外，公司目前出口佔收入比例約7.2%，預計至2010年將提高至10%。

同業比較：
內地鐵路設備行業企業平均市盈率為15.5倍，南車的A股的定價為2.1元至2.18元人民幣，折算為2.4至2.49港元，比H股出現了3.6%至10%折讓。目前中國南車H股市盈率介乎18至20倍，稍高於子公司南車時代(3898.HK)的08年預測市盈率為17.68倍，但稍低於保薦人麥格理早前的研究報告估計的20至27倍，亦相對於其他內地鐵路概念股中鐵建(1186.HK)的27倍及中鐵(0390.HK)的29.5倍廉宜。


策略投資者：
擬先A後H上市的其H股部分擬引入中投公司、中國人壽(2628.HK)(滬：601628)、李嘉誠旗下的長實(0001.HK)、GE Capital Equity及MiraeAsset Global作為基礎投資者，各投資3000萬美元，並有六個月禁售期，佔H股發售部分約20%。

保薦人評論：
麥格理的研究報告預計，公司08年盈利將較去年增長近一倍至17.47億元人民幣，收入則增長36%至366.21億元，至於毛利率將由去年15%上升至16.6%。報告認為，南車集團合理價值介乎290億至390億元人民幣，相當於08年市盈率20至27倍，比南車時代08年市盈率15倍為高。若以估值上限計算，南車估值較行業平均高出75%，有關溢價主要計及未來三年公司收入年複合增長率為61%，高於同業兩倍。保薦人中金投資表示，南車A股路演過程中投資者反響熱烈，對鐵路設備行業未來的發展前景表示樂觀，對中國南車的行業地位及發展前景高度認可。

國內業界估值：
國金證券張仲傑表示，預計中國南車08年每股收益為0.12元人民幣，估值對應18至20倍市盈率。國泰君安張錦燦給出對應市盈率20倍。東海證券王萬金認為估價區可以更高一點，預計中國南車今年可實現每股收益0.15元，作為壟斷企業中國南車可以享受一定高溢價，估值對應20至23倍市盈率。

本地業界評論：
耀才證券陳啟峰表示，南車H股的08年預測市盈率約為18倍，定價相較現時市況而言並不太吸引。時富集團關百良認為，南車H股的招股價不高，相對其業務性質，是有條件以上限定價。信誠證券連敬涵認為，南車吸引力只屬一般，招股市盈率不屬便宜，但預計股份上市後不會潛水。亦有基金經理表示，中國南車的業務是半獨市，故即使H股以上限定價，亦有其吸引力。再者，市場資金其實相當充裕，所欠的只是信心及入市意欲，但一旦遇到有概念及實質業務的國企股，投資者始終會有興趣。

本地散戶評論：
李先生說：「南車規模較大，理應較其他新股為佳，故打算認購一手。若跌穿招股價，就將其當作長線投資。」馮先生說：「首先看看公司質素，再視乎市場情況，才決定是否認購，故未有預算認購數目。」有來港40年的外藉人士Mr. Hawwy說：「雖然今年股市表現不理想，大部分新股均跌穿招股價，於未來幾個月可能未必有好轉，但覺得南車較具質素，故取表準備認購。」陳小姐說：「今次抽南車亦不會太多，雖然市場表現不佳，但今次抽南車計劃長線持有，並非即日鮮，故取表回家研究一下。」她又說：「目前市況波動，並非一般散戶可承受，故抽新股長線持有，到日後兒子長大，將這些投資給予兒子。」

總結評論：
近年國家政策積極推動鐵路建設，加上行業入行門檻高，中國鐵路業值得投資者留意。國內列車製造業主要由南車和北車集團壟斷，但南車在市佔率、技術、管理及資金上均佔優，故中國南車是行業中的龍頭企業。現時於本港上市的同系南車時代具有投資價值，但由於中國南車較南車時代業務更為廣泛，而且規模亦較大，故相信亦會較受投資者歡迎。綜觀，中國南車的招股市盈率約為18至20倍，以現時波動的市況可能較高，但由於集資所得主要用作收購設備、進口零部件及外國技術，相信其邊際利潤及技得將來可持續提升，為盈利帶來供獻。綜合分析，給予中國南車長線增持評級，目標價$3。